太平洋证券-健之佳-605266-疫情反复Q1业绩承压，门店持续扩张，川渝桂战略持续推进-220428

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事件：2022年4月27日晚，公司公布2021年年报，报告期内公司实现收入52.35亿元（+17.21%），归母净利润3.01亿元（+19.66%）。

其中Q4实现收入15.68亿元（+22.53%），归母净利润1.04亿元（+30.19%）。

同时，公司公布2022年一季报，报告期内公司实现收入14.5亿元（+24.28%），归母净利润0.29亿元（-54.64%）。

2021年全年及Q4业绩增长稳健，疫情反复和新店亏损拖累2022Q1业绩。

2021Q4公司业绩表现亮眼，全年增长符合预期。

2022Q1公司归母净利润同比下滑55%，主要系公司新店、次新店占比达34.52%，因经营区域疫情反复导致次新门店培育周期变长，亏损加大，此外还有租赁准则变动带来财务费用上升。

2021年公司实现毛利率35.8%，同比上升2.14pct，实现归母净利率5.72%，同比上升0.14pct。

2022Q1公司实现毛利率33.49%，同比下降0.69pct，实现净利率1.96%，同比下降3.5pct。

分产品看，核心品种均实现稳健增长。

2021年公司中西成药实现收入32.6亿元（+21%），毛利率29.8%（+1.1%），增长稳健，其中处方药实现收入15.3亿元（+21%），毛利率21.4%（+2.1%），非处方药实现收入17.3亿元（+21%），毛利率37.3%（+0.14%）。

医疗器械实现收入5.3亿元（-8.9%），毛利率43.5%（+4.1%）。

毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长18.2%、18.6%。

2022Q1中西成药实现收入9.51亿元（+29%），毛利率28.5%（+0.21%），快速增长，其中处方药实现收入4.34亿元（+24.6%），毛利率19.3%（-0.14%），非处方药实现收入5.17亿元（+32.9%），毛利率36.2%（+0.01%）。

医疗器械实现收入1.5亿元（+16.5%），毛利率45%（+0.25%）。

毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长22.8%、26.2%。

此外，公司大力发展线上业务，截至2022Q1，公司线上业务收入占比已从2020年的10.3%提升至20.34%。

门店持续扩张，云南县域市场持续渗透，川渝桂持续加大核心市场渗透率。

截止2022年一季度，公司拥有门店3134家，同比增长47.14%，2022年Q1净新增90家，其中自建门店99家、关闭门店9家。

2021年公司净增门店914家，其中自建门店597家、收购门店360()家、关闭门店43家。

目前公司门店在云南的县域市场覆盖率已达到81%，同时，公司川渝桂市场持续加大核心市场渗透率，复制云南模式，2021年川渝桂门店559家，同比增长53.15%。

培育期及并购整合初期门店占比较高，静待店龄结构改善带来业绩高增长。

截至2022年Q1，公司培育期、并购整合初期门店占比达46.01%，其中公司新店、次新店占比达34.52%，大部分均处于培养期。

2021年收购门店360家，占比11.49%，其中78%门店于2021年下半年收购，多数处于增长缓慢的整合初期。

随着培育期门店逐渐成熟，以及并购门店整合完成，公司整体业绩有望实现加速增长。

投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.43/4.19/5.31亿元，对应PE分别为11/9/7倍。

公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。