中信证券-药明康德-603259-2022年一季报点评：2022Q1业绩符合预期，化学业务强劲增长驱动季度收入环比迭创新高-220429

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公司是全球医药研发生产外包龙头企业，化学业务、测试业务和生物学业务强劲增长势头，国内新药研发服务有望恢复高速增长趋势，驱动整体业务的季度收入和盈利水平迭创新高，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式持续发力，2022年1至2月在手订单和销售收入同比增速均超过65%，创下历史新高，。

公司预计2022年第一季度收入同比增长将达到65-68%。

产能释放和订单需求的驱动下，公司2022年业绩高增长可期，收入同比增长有望达到65%-70%，利润有望更快。

综上，我们调整公司目标价至164元（对应2022年56倍PE），维持“买入”评级。

▍2022Q1业绩符合预期，单季度收入环比迭创新高，盈利能力稳步提升。

公司2022Q1季度实现营业收入84.74亿元，同比增长71.18%（2020Q1-2022Q1年均复合增速63.05%）；归母净利润16.43亿元，同比增长9.54%，（2020Q1-2022Q1年均复合增速132.84%）；扣非归母净利润17.14亿元，同比增长106.52%（2020Q1-2022Q1年均复合增速113.60%%）；其中若扣除可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损失/(收益)、权益类投资(收益)/亏损及其他因素包括股权激励费用、汇率波动相关损益、并购所得无形资产摊销等，公司2022Q1经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.82%（经调整Non-IFRS归母净利润率同比提升约2pcts）；我们认为公司经调整Non-IFRS归母净利润的高速增长，主要是因为公司通过独创的“CRDMO”和“CTDMO”高效率业务模式优化经营效率，提升产能利用率带动营业利润率增长（Non-IFRS营业利润率提升约1.6pcts至29.01%），以及合理有效地控制费用（2022Q1公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.04%/7.11%/3.30%/0.12%，分别同比变化-1.16/-2.50/-0.83/-0.53pcts——合计降低约5.02pcts）。

▍各业务板块持续发力，化学业务增长尤为强劲，剔除新冠商业化影响后仍呈现高速增长趋势。

公司2022Q1毛利率35.79%，同比降低约1.31pcts，主要是2022Q1公司约81%的收入以人民币以外的货币计价，若剔除外汇套保的经调整Non-IFRS毛利率2022Q1相比2021Q1提升约1.1pcts。

分业务板块来看：1）化学业务Q1实现收入61.18亿元，YOY+102.11%，经调整Non-IFRS毛利率40.34%，同比降低约2.6pcts；其中小分子药物发现（R）业务实现收入17.35亿元，YOY+46.62%、工艺研发和生产（D&M）业务实现收入43.73亿元，YOY+138.07%。

公司坚持长尾战略，充分发挥工艺开发技术优势，小分子药物发现业务Q1季度完成超9万个化合物合成、工艺研发和生产业务Q1季度新增分子数量共计217个，项目所涉及新药物分子总计1808个（其中临床3期49个-去年同期46个，商业化项目42个-去年同期28个）。

若剔除新冠商业化项目，化学业务收入YOY+52.3%（经推算，若剔除新冠商业化项目，工艺研发和生产D&M仍然实现超过56%的同比增速，公司Q1整体收入增长仍超过40%）。

2）测试业务Q1实现收入12.79亿元，YOY+31.70%，经调整Non-IFRS毛利率35.73%，同比提高1.3pcts；其中实验室分析与测试业务实现收入9.09亿元，YOY+39.85%、临床CRO及SMO实现收入3.70亿元，YOY+15.21%。

公司发挥一体化平台优势，药物安全性评价收入同比增长超53%、医疗器械测试业务收入同比增长超27%，保持并扩大了亚太安评业务行业龙头地位。

3）生物学业务Q1实现收入5.33亿元，YOY+26.17%，经调整Non-IFRS毛利率41.40%，同比提高3.8pcts；其中大分子生物药和新分子种类相关收入YOY+超110%4）细胞及基因治疗CTDMO业务Q1实现收入2.99亿元，YOY+36.99%，经调整Non-IFRS毛利率约为-7.5%，同比下降7.3pcts，主要由于新启用的上海临港运营基地以及费城新测试业务基地利用率较低导致，但公司2022Q1管线扩张顺利，服务项目数量达到59个（2021Q1为36个），包含15个（2021Q1为14个）II/III期临床试验项目（其中有4个项目处在即将BLA阶段），我们预计未来几个季度随着利用率逐渐攀升，毛利将逐渐转正并持续提升。

5）国内新药研发服务业务Q1实现收入2.41亿元，YOY-21.57%，经调整Non-IFRS毛利润约为0.8亿元，同比下降约45.1%，经调整Non-IFRS毛利率约为33.1%，同比下降14.2pcts。

▍公司一体化平台模式驱动持续性成长，年内业绩高增长确定性强。

2022Q1公司新增客户超过320家，活跃客户超过5800家，来自于原有客户的收入占比为98.2%，来自于新增客户的收入占比为1.8%。

报告期内，公司全球各地区收入均实现快速增长，其中在美国实现收入52.78亿元，同比增长超84%；在欧洲实现收入12.17亿元，同比增长超83%；在中国实现收入15.87亿元，同比增长超37%；在其他地区实现收入3.93亿元，同比增长超51%。

公司一体化平台持续赋能客户带来新的增长驱动力：①2022Q1，CRDMO一体化赋能平台寡核苷酸和多肽类药物客户数量达到86个，同比增长超72%、服务分子数量达到121个，同比增长超98%；②WIND（WuXiIND）服务平台2022Q1签约47个服务项目；③DDSU国内客户临床前一体化研发服务目前有3个项目处于临床3期，16个项目处于临床2期，74个项目处于临床1期。

公司持续积极进行人员和产能的扩张和建设，作为业务高增长的基础——报告期内公司员工人数达到36997人，YOY+35.66%；公司完成了用于原料药生产的常熟工厂的投产，并开始陆续投产用于GMP生产的常州三期（包括一个研发中心和两个生产车间）、江苏泰兴69万㎡化学业务基地、苏州和启东5.5万㎡分析与测试业务实验室计划将于2022年下半年和2023年中投入使用。

此外，多项财务指标显示持续增长趋势，提示公司业务的超高景气度：报告期末，公司存货64.15亿元，相比2021年Q1期末增长107.94%；在建工程67.49亿元，相比2021年Q1期末增长90.45%；合同负债32.96亿元，相比2021Q1期末增加101.62%——根据公司预计，上海疫情若在四月底受控，2022年第二季度Q2仍将实现63-65%的高速增长，也对2022全年收入增长65-70%的目标充满信心。

▍风险因素：药企研发投入不及预期；公司生物技术企业融资不及预期；公司新冠相关业务订单不及预期。

▍投资建议：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2022Q1业绩符合预期，各板块业务持续发力，尤其实化学业务呈现强劲加速增长势头，驱动单季度整体收入环比迭创新高。

考虑到在2022Q1期末上海突发奥密克戎疫情后，公司及时、高效地执行了业务连续性计划并发挥了全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，共同保障业务连续性；以及产能释放和订单需求的驱动，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式——公司2022年业绩高增长可期、收入同比增长有望达到65-70%，经营性利润有望增长更快。

综上，我们维持公司2022-2023年EPS预测2.93/3.34/4.34元，现价对应PE分别为33x/28x/22x。

我们参考可比公司（九洲药业、昭衍新药、康龙化成、美迪西等）Wind一致预期2022年PE平均值46倍，考虑到公司2022年业绩高增长的良好确定性，因此给予公司2022年56倍PE，调整公司目标价至164元，维持“买入”评级。