中信证券-中国国航-601111-2022年一季报点评：Q1亏损扩大，期待拐点-220429

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Q1亏损扩大，料主要系多地疫情散发叠加北京冬奥会安保对客流造成一定影响，同时航油平均出厂价同增55%左右所致。

我们测算Q1公司航油成本增长20%~23%(增量或10.5亿元左右)。

受飞机日利用率再次筑底的影响，预计同期单位扣油成本同比上升22%左右。

但我们预计疫情防控拐点到来后，压制的需求有望快速反弹。

预计2019~25年行业RPK、ASK的CAGR分别为5.9%、4.5~5%，新一轮供需格局主导的航空周期或将启动。

公司拥有最具价值的航线网络和公商务客源，或将充分受益于需求反弹后传导的票价弹性，明后年净利率有望升至5%~10%区间，高Beta弹性释放可期。

▍Q1公司亏损扩大26.9亿，料疫情散发、冬奥会安保因素影响客流修复叠加高油价推高成本，阶段性冲击再现。

公司2022Q1营业收入同比下降11.4%至129.2亿元，归母/扣非净利润亏损-89.0、-89.6亿元，亏损同比扩大26.9/26.6亿元，料主要系多地疫情散发叠加北京冬奥会安保对客流造成一定影响，同时航油平均出厂价同增55%左右所致。

我们测算Q1公司实现汇兑收益2.3亿左右。

Q1公司财务费用同比下降22.6%至12.5亿，同期三费率同比提升0.3pcts至26.4%。

Q1公司投资损失同比下降2.1亿至8.4亿，3月公司国内线RPK较2019年同期下降70.5%。

上海等地疫情散发带来阶段性冲击，期待本轮疫情防控拐点出现、压制国内线出行需求迎来快速反弹。

▍我们测算Q1国内线客公里收益同比上升10%左右，3月上海等地疫情散发冲击导致Q1国内线RPK降幅扩大，期待疫情防控的拐点到来。

公司1-3月国内线ASK较2019年同期下降19.5%，对应国内线RPK较2019年同期下降51.8%，其中1~2月降幅为41.4%，3月上海等地疫情散发冲击导致Q1国内线RPK降幅扩大。

我们预计Q1国内线客公里收益同比增长9%~10%，或与公司采取积极的价格策略有关。

4月以来国内上海、北京等多地疫情防控仍有序推动，对出行影响或延续，期待疫情管控的拐点到来，补偿性需求或在暑期迎来集中释放。

《“十四五”民用航空发展规划》提出2023~25年为民航增长期和释放期，重点扩大国内市场、恢复国际市场，民航高质量发展或渐行渐近。

▍油价高位导致航油成本增长20%~23%，但需求端受限仍为航司基本面修复的主要矛盾，纾困方案若兑现2022年国航或可减少航油成本5~6亿。

公司2022Q1营业成本同比增长2.3%至196.9亿元，其中我们测算航油成本同比增长20%~23%(增量或10.5亿元左右)，主要因航油价格上升（2021Q1航空煤油出场均价同比上涨55%左右）所致。

我们测算Q1公司单位扣油成本同比上升22%左右，主要系客流量下滑造成机队产能利用率不足，成本无法有效摊薄。

预计公司将积极采用节油措施压降成本。

2022年2月18日，国家发展改革委等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，若能够免除航油价格中包含的海上运保费、港口费，预计将减少2022年国航航油成本5~6亿。

▍后疫情时代供需结构的逆转或为基本面最大变量，短期扰动不改β弹性释放预期。

《“十四五”民用航空发展规划》预计2019~25年旅客周转量CAGR为5.9%，我们预计同期ASK的CAGR为4.5~5%，其中2022~23年年化增速或仅3%，供需增速差有望释放国内票价市场化的弹性，公司优质商务航线占比高，盈利能力有望显著提升。

2022夏秋航季公司国内线日均航班量同比增长5.5%，在首都机场份额占比66.5%，有望充分发挥基地航司的优势。

期待国际线政策松动拐点到来，公司宽体机转回国际将有利于成本的摊薄，明后年新一轮供需格局主导的航空周期或将启动，公司疫情前国际线运力占比高，未来净利率有望升至5%~10%区间，航空高Beta弹性释放或临近。

▍风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期。

▍投资建议：后疫情时代供需结构的逆转或为基本面最大变量，阶段性冲击不改Beta弹性释放预期。

Q1亏损扩大，料主要系多地疫情散发叠加北京冬奥会安保对客流影响，同时航油平均出产价同增55%左右所致。

我们测算Q1公司航油成本同比增长20%~23%(增量或10.5亿元左右)。

受飞机日利用率再次筑底的影响，预计同期单位扣油成本同比上升22%左右。

但我们预计疫情防控拐点到来后，压制的需求有望快速反弹。

预计2019~25年行业RPK、ASK的CAGR为5.9%、4.5~5%，新一轮供需格局主导的航空周期或将启动。

公司拥有最具价值的航线网络和公商务客源，或将充分受益于需求反弹后传导的票价弹性，明后年净利率有望升至5%~10%区间，高Beta弹性释放可期。

考虑公司近期经营数据，我们调整公司2022/23/24年EPS预测至-0.61/0.52/1.12元(原预测0.36/0.52/1.16元)，给予公司2024年15倍PE，折现对应一年内目标价16元，维持“买入”评级。