浦银国际-荣昌生物-9995.HK-1Q22净亏损少于预期，股价已反映主要风险，重申“买入”评级-220428

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1Q22收入同比大幅增至1.5亿人民币，符合公司此前指引（1.3-1.7亿）。

我们预计泰它西普和维迪西妥分别贡献6,000-7,000万元左右和8,000万元以上。

归母净亏损扩大至2.9亿人民币，但少于公司年初时预计的3.29-4.45亿。

考虑到疫情和竞争环境变化，我们下调公司目标价至75港元；但是，我们认为主要风险已充分反映在股价中，诸多催化剂下，我们坚定看好公司估值修复空间，重申“买入”评级。

1Q22利润率和主要费用大致符合预期：1Q22的营业成本中包含支付给海外合作伙伴的、与维迪西妥相关的一次性特许权使用费，扣除该项费用后的产品销售毛利率在70%以上。

研发费用同比增长60%至2.2亿，主因：1）研发管线和临床项目扩张；2）研发人员增加及工资水平上涨；3）抗体大楼转资及新购研发设备导致折旧增加公司预计全年研发费用10-15亿。

销售费用同比增长272%至8,078万，主因泰它西普及维迪西妥相关的市场开发活动及销售人员增加。

截至今年2月，公司泰它西普/维迪西妥单抗销售团队规模在医保覆盖后快速扩张至250人/280人（2021年底：132人/180人）。

截至1Q末，公司完成A股上市后账上共有现金38亿，1Q22经营和投资活动共净流出5.3亿现金。

我们预计产品销售+里程碑付款将足以支撑公司后续现金消耗，而无需再依赖外部融资。

国内疫情短期影响产品销售，但进院依旧顺利：根据我们此前和公司的沟通，本轮国内疫情的反复于3月中开始，对1Q22销售影响相对较小。

疫情的后续影响取决于主要城市疫情的持续时间；目前上海的病人治疗受封城和医院影响较大，其他城市中的影响暂时可控。

核心产品进入医保后，一二线城市依旧是公司的销售主战场，但尚无法推断上海等单个城市对产品销售的贡献。

此外，由于公司加大了非疫情地区的推广，医保覆盖后的进院速度没有受影响，年底计划进院数量达到400家（2月底：200家）。

重申“买入”评级：我们继续基于DCF对公司进行估值，下调目标价至75.0港元，主因：1）考虑近期国内疫情反复对产品销售造成一定影响，我们下调了2022年泰它西普和维迪西妥销售收入预测至3.0亿/4.9亿；2）考虑到维迪西妥主要竞品Enhertu近期在海外有多项实质进展，我们下调了未来Seagen里程碑付款的成功率假设至60-80%；3）考虑到板块竞争和地缘政治环境变化带来的成长性风险，将永续增长率从4.0%下调至2.0%。

鉴于公司未来一年在国内外有较多临床催化剂，在面临疫情、监管和竞争变局的创新药行业中确定性也相对较强，我们重申对公司的“买入”评级。

投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。