中信证券-上海家化-600315-2022年一季报点评：业绩符合预期，盈利能力持续优化-220429

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业绩符合预期。

疫情影响护肤板块营收有所下滑，个护家清增长明显；线上自播达播持续发力，线下新零售和社区团购渠道占比提升。

按照化妆品品牌2022年平均估值水平约39xPE，给予公司2022年估值39xPE，对应目标价42.4元，维持“增持”评级。

▍业绩符合预期。

2022Q1，公司实现营业收入21.17亿元/+0.11%；归属净利润1.99亿元/+17.81%；扣非归属净利润2.12亿元/+6.55%。

主要系①疫情导致线下关店，且主要大仓、工厂封闭，供应链受阻；②受2021年下半年平安寿险改革的影响，特渠同比下降超过40%；③超头事件影响部分渠道销售；④英镑兑人民币汇率大幅度波动。

▍护肤板块营收有所下滑，个护家清增长明显。

①护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）业务：2022Q1单季收入为4.48亿元，同比下降18.2%，收入占比下降4.74pcts至21.18%。

其中玉泽同比增速持平，佰草集同比下降10%，典萃、高夫、双妹、美加净等同比下降15%~30%。

②个护家清（六神、家安）：2022Q1单季营收11.03亿元，同比增长11.31%，收入占比增加5.24pcts至52.15%。

其中六神同比双位数增长，量价齐增，家安同比双位数下降。

③母婴营收保持稳定：2022Q1单季营收4.93亿元，同比增长0.8%，收入占比微增0.16pcts至23.3%。

其中启初同比下降15%，海外业务同比持平，略有增长。

▍线上自播达播持续发力，线下新零售和社区团购渠道占比提升引领线下渠道营收增长。

①线上营收有所下降，2022Q1线上营收5.72亿元，同比下降15.55%，占比下降5pcts至27%。

其中电商渠道同比持平，剔除掉超头因素，增速达到13%；特渠同比下降40%。

多平台发展，Q1开通了玉泽和佰草集两个快手小店的试运营；达播矩阵建立，达人成功上坑数同比提升了150%+，平均坑产翻倍，达播GMV同比增长19%；自播持续发力，自播整体GMV同比增长615%、自播GMV占整体电商的比例达到16%+。

②线下营收15.45亿元，同比增长7.45%，占比增加5%pcts至73%。

其中商超同比增长10%左右，百货增速持平，CS同比下降20%以上。

新零售和社区团购业务占比持续提升，减少线下闭店影响。

新零售营收较2021年Q1同比增长29%，社区团购销售收入同比增长170%。

▍毛利率和净利率水平提升，存货和应收账款有所增长，周转天数保持稳定。

①毛利率有所提升：2022Q1公司毛利率62.66%，同比上升1.57pcts，主要系公司持续聚焦头部SKU，且六神Q1提价约6%。

②盈利能力优化，2022Q1净利率同比增长1.42pcts至9.42%，扣非归属净利率同比增长0.61pcts至10.02%。

2022Q1销售费用率微增0.08pct至39.77%；管理费用率下降1.66pcts至9.73%，主系疫情导致线下差旅费用减少；研发费用微降0.48pct至1.5%；财务费用率微降0.26pct至0.17%。

③疫情导致存货和应收账款增长，经营性现金流持续改善：截至2022年3月31日，存货为9.65亿元，同比增长5.74%，主要系三月末四月初主要大仓、工厂封闭。

存货周转天数同比下降2.89天至104.59天；应收账款为11.42亿元，同比增长1.56%，应收账款周转天数同比微增0.73天至47.86天，周转天数基本保持稳定。

经营性现金流5.50亿元，同比增长10.84%。

▍风险因素：新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩。

▍投资建议：受疫情影响护肤板块营收有所下滑，个护家清增长明显；线上自播达播持续发力，线下新零售和社区团购渠道占比提升。

考虑到疫情影响，下调2022/23/24年收入预期至83.81/93.22/103.24亿元（原预测为87.5/98.7/111.1亿元），下调2022/23/24年归属净利润预测至7.38/9.05/10.54亿元（原预测为7.9亿/10.4亿/12.6亿元）。

按照化妆品品牌2022年平均估值水平约39xPE，给予公司2022年39xPE估值，对应目标价42.4元，维持“增持”评级。