中信证券-华发股份-600325-投资价值分析报告：天时地利兼备，二次成长可期-220429

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公司是为数不多的全国性布局的地方国资龙头企业。

公司开发实力雄厚，规模扩张与财务稳健并重；目标市场明确，珠海大本营市场份额与利润贡献稳定高水平，全国核心城市拓展全面开花。

我们认为，公司有望凭借高信用与强实力进一步在行业波动背景下保持持续稳健发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍地方国资龙头，开发实力雄厚。

公司背靠珠海最大的国有综合企业集团，深耕房地产行业30年，2015年销售额首破百亿，5年即完成百亿至千亿规模跃升，CAGR达40.8%。

2021年公司实现合同销售面积469万平米，合同销售金额1219亿元，排名全国第32位。

规模扩张同时盈利能力持续改善，2022年第一季度归母净利率8.8%，处于历史高位。

▍大本营地位牢不可破，全国扩张卓有成效。

珠海城市基本面良好，2021年人均GDP达15.9万元，超过广州位居广东省第二位，人口及产业吸引力强。

公司长期占据珠海市场领导地位，产品销售及土地获取能力突出。

2021年公司珠海地区销售面积92万平米，约为第二名企业4倍，占前十位企业总和的41.8%，近3年获取住宅用地预估平均毛利率34.1%，远超市场同期水平。

公司2012年起全面实施“立足珠海、布局全国”发展战略，2021年共有近120个项目在超过30个城市同时开展，华东、华南、北方大区贡献销售及收入占比持续提升，土储分布合理，城市能级均衡，57%的土地储备位于新一线及二线城市，42%的新开工及在建项目位于一线及新一线城市，已售未结资源丰富，未来业绩增长稳定。

▍债务结构优化，融资渠道畅通。

2021年公司大力优化财务结构，三道红线全面转绿。

剔除预收款的资产负债率67.1%，净负债率90.5%，现金短债比2.2x，同比都有较大改善。

一年内到期的有息负债总额233亿元，同比下降40.4%；平均融资成本5.8%，回落至历史低位。

公司持续保持高信用评级，2021年发行各类公开市场债券超90亿元，年末在手现金549亿元，2022年3月公司公告已申请发行总额不超过100亿元中期票据，后续投资开发及业务拓展能力有保障。

▍一核两翼战略推动业务多元发展。

公司在保持主业住宅开发持续增长的基础上不断推进“商业运营”和“上下游产业链”两翼业务发展，同时促进三者深度协同，提升公司综合竞争实力。

商业板块公司三大业务线已逐步成型，上下游多元产业格局持续深化。

2021年两翼业务贡献收入26.4亿元，五年CAGR30.6%；贡献毛利7.7亿元，毛利率29.3%，均实现历史最高水平。

▍风险因素：二季度之后，房地产市场如因为疫情持续下行，则公司纵然身为国企，也可能面临信用承压的局面。

公司在珠海之外的项目盈利能力不高，未来更可能面临个别项目亏损的挑战，部分区域管控和开发水平有待提升。

公司合作项目较多，可能存在合作方资金链风险。

▍投资建议：期待高信用公司的二次成长，给予“买入”评级。

公司是为数不多的全国性布局的地方国资龙头企业，目标市场明确，未来增长稳健，给予公司2022-2024EEPS预测为1.65/1.81/1.82元，参考可比公司估值，我们给予公司2022年7倍PE，对应11.6元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。