中信证券-键凯科技-688356-2022年一季报点评：Q1业绩快速增长超预期，预计全年维持高水平盈利能力-220429

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公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，预计未来几年收入有望保持高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们维持公司目标价318元（对应2022年79倍PE），维持“买入”评级。

▍公司2022Q1业绩超预期，国内客户产品持续放量驱动订单增长迅猛。

2022Q1季度实现营业收入1.01亿元，同比增长44.23%；归母净利润0.52亿元，同比增加45.41%；扣非归母净利润0.43亿元，同比增长23.08%。

公司Q1收入实现快速增长，其中产品销售收入0.9亿元，较上年同期增长41.63%，技术服务收入0.10亿元，较上年同期增长71.64%。

产品销售收入中，内销收入0.29亿元，较上年同期增长93.80%（主要系国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来订单增加）；外销收入0.62亿元，较上年同期增长25.90%（主要系国外医疗器械端客户订单及发货数量增加，以及药品客户订单的交付）。

若剔除3月份局部新冠疫情反复对于物流的限制和部分客户收发货的影响（Q1末存货达到0.47亿元，同比增长77.80%，明显快于收入增速），增长可能更为显著。

▍研发和销售费用增加，导致扣非净利润率有所波动，展望全年预计维持高水平盈利能力。

2022Q1销售毛利率86.37%，同比提升1.36pcts，销售净利率51.90%，同比提升0.42pct（非经常性损益项目影响约914万元，占比收入约9%），扣非净利率42.84%，同比下降7.36pcts。

我们判断扣非净利率水平的波动主要是研发费用（YOY+213%）/销售费用（YOY+555%）的快速增加所致——报告期内，公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H和JK-1119I项目的推进，并同时积极布局其他研发管线，在研发人才、物料和设备等方面持续投入；报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.03%/10.71%/18.97%/0.58%，相比去年同期分别变化+3.92/-4.61/+10.24/+3.73pcts（总体增加13.28pcts）；另一方面，公司计入2022Q1的股份支付金额893万元，而去年同期约400-500万元，剔除激励影响后利润增速更快。

考虑到研发和销售费用的季度支出相对刚性（季度环比基本持平）而全年可控，并且Q1一般占全年收入比例相对较小（2021Q1占全年收入约20%），我们预计公司2022全年的盈利水平同比去年保持相对稳定。

▍存货、在建工程等指标大幅增加，提示公司年内有望持续高增长。

报告期末，公司存货0.47亿元，相比去年同期期末增长77.80%，在建工程0.88亿元，而去年同期期末仅为约210万元——均侧面反映了行业和公司的订单需求趋势。

结合公司2021年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为1.75亿元（全部将于2022年度确认收入），同比增长约362%；综上我们判断公司2022年收入/业绩持续高增长的确定性强。

▍风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

▍投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们维持公司2022-2024年EPS预测4.05/5.607.67元，现价对应PE分别为40x/29x/21x。

综上，我们参考可比公司（阿拉丁、纳微科技）2022年平均PE73倍，给予公司2022年79倍PE，维持公司目标价318元，维持“买入”评级。