中信证券-金山办公-688111-2022年一季报点评：订阅高增，信创接棒-220429

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公司2022年一季报符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。

伴随金山协作等新品不断扩充，BG端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来成长空间。

我们维持公司2022-2024年收入预测45.10/60.86/81.94亿元；维持2022-2024年归母净利润预测14.58/20.87/29.27亿元。

维持目标价431元，维持“买入”评级。

▍2022年一季报业绩符合预期、结构优化亮眼，云协作、订阅化持续高质量增长，期待区县信创、行业信创逐步落地。

2022Q1公司实现收入8.68亿元（yoy+12.26%），还原合同负债增加值后收入为10.16亿元（yoy+24.52%），还原收入表现更佳；归母净利润2.51亿元（yoy-18.42%，环比+29.70%），扣非归母净利润2.01亿元（yoy-21.78%，环比+45.65%）。

2022年Q1国内订阅类业务（国内个人订阅+国内机构订阅）收入占比已达65.78%，尤其国内机构订阅收入实现78.72%的高增速，超出预期，公司收入持续性、健康性进一步凸显。

展望全年，云化、协作化以及区县/行业信创有望持续引领公司业绩高增。

▍国内机构订阅：云协作、帐号制落地促机构订阅超预期高增速，金山数字办公平台打法效果初步验证。

2022年Q1国内机构订阅业务实现收入1.45亿元（yoy+78.72%），实现超预期高速增长，显著高于2021年全年23.4%的同比增速，BG端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显。

2021年底金山协作和金山数字办公平台等云协作产品体系的发布，有望进一步推动帐号体系的组织级渗透，使头部政企客户的需求由WPSOffice基础客户端向云服务、协作办公升维，实现产品化—云化—协作化闭环驱动。

整体看，基于不断全面的产品体系和帐号制落地，BG端云、协作需求有望加速渗透，机构订阅业务全年有望实现高速增长。

▍国内个人订阅：云服务、年费化效果持续显现，收入维持高质量快速增长。

1）收入：2021年以来，公司持续加强用户深度云服务使用以及年费订阅习惯引导，2022Q1国内个人订阅业务实现收入4.26亿元（yoy+36.72%），继续保持高速增长，我们判断累计年度付费个人会员数也维持了近30%的增速，伴随ARPU的持续提升，全年国内个人订阅业务有望保持高速增长。

2）用户：截至2021年3月31日，公司主要产品月度活跃设备数（MAD）达5.72亿（yoy+14.86%，环比+5.15%），其中PC端2.32亿（yoy+17.17%），移动端3.36亿（yoy+14.29%），参考IDC数据，2021年全球PC出货量增速近15%，我们判断以PC端为代表的MAD有望继续保持较快增长。

3）合同负债指标：预收类科目高速增长，预示未来订阅业务良好增长持续性。

公司2022Q1期末合同负债相关科目总额18.31亿元（yoy+80.64%），Q1较2021年期末增加1.48亿元，将云相关预收科目报告期增加值加回后，2022Q1还原收入为10.16亿元（yoy+24.50%），增速高于当期营业收入增速12.26%，反映出个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，国内个人订阅及国内机构订阅业务中的云化进程加快。

▍国内机构授权：基数、节奏影响当期收入，全年期待行业/乡县信创接棒，信创云有望推动商业模式转型。

2020年以来，信创业务迎来爆发式增长，2022年Q1公司国内机构授权业务实现收入2.32亿元（yoy-10.84%），收入增长由于信创节奏和2021年Q1高基数因素有所放缓。

展望2022年，信创有望在纵向下沉（乡县信创）与横向推广（以金融为代表的行业信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借信创机遇不断打磨产品力，提升整体市场渗透率；同时信创业务也有望从lisence模式逐渐转换至按年付费的云订阅模式。

▍互联网广告及其他业务：2022年Q1广告及其他业务实现收入0.65亿元（yoy-45.88%）（含海外），基于用户体验考虑，我们延续未来公司继续对广告业务保持战略调整态度的判断。

▍财务指标：人员增长提升费用，盈利能力显著回升。

1）三费：2022年Q1公司销售/研发/管理费用分别同比增长16.97%、44.31%、49.29%，销售/研发/管理费用率分别为19.82%、11.2%、35.19%（yoy+0.8、+2.49、+8.73pcts），研发费用的显著增长源于公司2021年新增研发人员近900人，人员薪酬费用增长在Q1延续体现，有望伴随收入快速增长逐渐消化；2）利润率：2022Q1公司毛利率86.53%（yoy-3.21pcts，环比提升3.08pcts），净利率29.44%（yoy-8.1pcts，环比提升7.51pcts），整体利润率显著回升；3）现金流：2022年Q1公司经营活动现金流净额1.53亿元（yoy-32.76%），主要系支付给职工及为职工支付的现金科目流出增加3.1亿元影响，公司经营活动保持正常节奏。

▍风险因素：公司新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；公司C端用户付费转化过慢；公司长期渗透空间不足。

▍投资建议：公司2022年一季报符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地，伴随金山协作等新品不断扩充，BG端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。

我们维持公司2022-2024年收入预测45.10/60.86/81.94亿元，2022-2024年归母净利润预测14.58/20.87/29.27亿元。

沿用此前外发报告《金山办公（688111）深度跟踪报告—云文档构筑用户闭环》（2020-6-12）估值体系，预计至中期2026年，公司整体BG端、C端用户合计达1亿，各类用户平均ARPU达200元/年，按40%预期净利润率、40x预期PE、10%折现率计算，我们认为公司合理市值为1987亿元。

维持目标价431元，维持“买入”评级。