国信证券-青岛啤酒-600600-销量受短期扰动，结构升级趋势不变-220429

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销量受疫情冲击同比下滑，结构升级带动吨价提升。

公司2022年第一季度实现收入92.1亿元（+3.1%），产品销量213万千升（-2.7%），主要系3月疫情反复影响。

主品牌实现销量约130万千升（+5.1%），崂山品牌实现销量约83万千升（-12.6%），公司22年Q1吨价合4325元/千升（+6.1%），结构升级明显。

公司一季度实现归母净利润约11.26亿元（+10.2%），扣非净利润10.22亿元（+17.1%）。

成本与运费上涨致使毛利率略有下降，费用管控得当盈利能力高位稳定。

公司受原材料价格及运费上涨等方面影响，22年Q1营业成本同比上升3.9%，较收入增速更快，致使公司一季度毛利率微降至37.9%（-0.47pct）。

各项费用管控得当，营销费用同比下降5.48%，营销费率降低约1.25pct至14.20%；管理费用同比上升4.52%，费率保持同比平稳。

受费率同比下降影响，公司22年Q1扣非归母净利润率实现11.1%（+0.9pct）维持高位稳定。

疫情给销量带来短期负面影响，旺季销售环境平稳有望回补下滑缺口。

22年公司继续维持高端品牌宣传力度，聚焦北京冬奥会，充分发挥青岛啤酒的品牌和品质优势，通过线上线下系列推广活动持续提升品牌影响力。

啤酒行业自5月天气转暖后进入旺季，3、4月销量占全年比重不高，随着以山东基地市场为首的销量占比大的优势市场从疫情影响下逐步复苏，公司将在旺季迎来一个更加平稳的外部销售环境，叠加疫情管控接触后居民消费的反弹，有望回补3、4月因疫情管控导致的销量下滑缺口。

风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。

投资建议：维持“买入”评级。

公司品牌与品质优势明显，长期看高端化趋势确定性强，助力公司在销量见顶的市场背景下实现利润的稳步增长；短期看3、4月疫情带来的销量下降有望在旺季回补，提价将对冲成本压力并有望逐级传导，如后续成本回落或可超预期释放利润弹性。

我们维持此前盈利预测不变，预计2022-2024年EPS至2.48/3.04/3.32元，对应PE为31.5/25.7/23.5倍，维持“买入”评级。