安信证券-西部超导-688122-2022年Q1归母净利润同比增长67.4%，产能有序扩充夯实增长基础-220428

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■事件：4月28日，公司发布2021年报及2022年一季报，2021年公司实现收入（29.27亿元，+38.54%），归母净利润（7.41亿元，+99.98%）；2022Q1实现收入（8.87亿元，+66.51%），归母净利润（2.15亿元，67.40%），一季报业绩超市场预期。

■核心产品持续上量并进入横向拓展阶段，产能有序扩充夯实持续增长基础。

受益于公司泾渭区产能的快速释放以及“泾渭—经开”双园区协同生产能力加强，公司2021年在订货额、产量以及收入利润方面均实现大幅增长，其中：1）钛材，实现产量（7105吨，+45.68%），销量（6813吨，+41.03%），收入（24.58亿元，+38.54%），受益规模效应的持续体现以及产品结构的不断优化，钛材业务毛利率提升2.28pct至45.31%，公司全年围绕国家型号需求，加大关键材料研发力度，核心产品主导地位不断稳固，同时重点开拓航空发动机市场，并基于新型号需求加紧产能释放以应对市场高景气，为航空增量市场夯实基础；2）高温合金，实现产量（555吨，+67.67%），销量（502吨，+104.07%）.收入（1.02亿元，+196.67%），得益于高温合金产品逐步进入批量化生产，该业务毛利率同比提升15.43pct至4.01%，公司重点牌号产品已实现向客户小批量交付，GH4169、GH738等典型高温合金在10等多个型号发动机及商发长江系列发动机进入批量供货阶段，同时GH4169在国产燃气轮机市场实现批量供货。

分季度看，公司21Q1-22Q1收入分别为5.33、7.23、8.35、8.37及8.87亿元，参考公司因新购设备到货进入安装调试阶段带动在建工程科目较期初大幅增长900%，我们判断当前公司产能依旧处于扩张周期，基于此预计2022年收入端仍有望维上升趋势；同时，参考公司22Q1毛利率（40.76%，同比-0.5pct），与2021年全年毛利率基本持平，考虑到原材料价格仍处于高位且公司成本核算方式为加权平均法，我们预计，22Q1毛利率仅出现小幅下滑或主要因公司核心产品结构不断优化，高附加值产品占比持续提升所致，而伴随公司新产能的逐步释出，毛利率或有望进入企稳回升阶段，再考虑收入规模在产能扩充下或仍将维持不断提升态势，展望2022全年利润端有望继续保持良好增长趋势。

2021全年毛利率净利率同步提升，规模效应带动盈利能力不断增强。

我们认为值得注意的是，2021年行业原材料价格维持上涨趋势，但公司毛利率依旧同比提升2.92pct至40.83%，预计主要因公司核心产品中结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续兑现所致；同时参考2021年期间费用率同比下降4,32pct至13.21%，以及信用减值及资产减值损失分别减少1800万及2000万，带动全年净利率提升7.96pct至25.46%。

资产负债表前瞻性指标预示高景气，2021年现金流大幅改善。

公司2021年预付账款较期初增长188.07%，主要因预付材料款增加所致，合同负债因预收货款增加较期初增长53.43%，同时存货较期初增长40.32%，其中在产品及发出商品科目分别增长76.52%及223%，表明公司当前下游需求饱满，在手订单充足，后续完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端；2021年现金流大幅改善主要因经营回款增加以及采购商品与接受劳务支出增幅不及回款所致。

■大幅定增扩产，产能瓶颈打开助力业绩增长。

公司计划募集资金总额不超过人民币20.1亿元，其中9.7亿元用于航空航天用高性能金属材料产业化项目，建设期为36个月，建成后将新增钛合金材料5050吨/年、高温合金1500吨/年；1亿元用于高性能超导线材产业化项目，建设期为24个月，建成后将形成2000吨的MRI用超导线材产能。

我们在多篇报告阐述当前军工行业高景气，军机换装列装加速，发动机更是航空装备产能瓶颈，公司下游需求非常旺盛，本次定增扩产有利于打开公司产能瓶颈，助力公司业绩持续增长。

■投资建议：我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业绩增长可期，考虑本次定增扩产打开公司产能瓶颈后将为公司后续可持续增长夯实良好基础，我们预计2022-2023年净利润为9.7及13.2亿元，对应估值为36X及27X。

■风险提示：军品订单不及预期；产能扩充不及预期。