中信证券-晶晨股份-688099-投资价值分析报告：AP SoC国内龙头，长期稳健增速明确-210726

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公司是多媒体APSoC领先企业，核心业务为智能机顶盒芯片和智能电视芯片，我们测算公司2020年国内份额分别约60%/50%，全球份额约16%/17%，未来有望在海外分别抢占龙头博通/联发科份额，预计2023年全球份额将达到约30%/25%，对应2020-23年营收CAGR约33%/28%。

同时，公司亦拓展AI音视频系统终端、WiFi芯片、车载显示等芯片，预计2020-23年合计营收CAGR约85%。

公司围绕多媒体APSoC多领域应用及周边技术布局，且客户结构优质，长期稳健业绩增速明确，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：多媒体APSoC龙头，细分领域技术水平及客户结构全球领先。

公司成立于2003年，深耕多媒体SoC领域十八载，智能机顶盒芯片与智能电视芯片产品技术全球领先。

公司开拓AI音视频、WiFi芯片、车载显示等领域，注入新动力，形成围绕多媒体APSoC多领域应用及周边技术布局。

公司产品得到下游客户广泛认可，并获得小米、TCL、创维、华域汽车等企业战略投资。

2020年实现营收/净利润为27.38/1.14亿元，过去4年CAGR24.22%/11.86%。

受益于消费复苏和海外拓展，公司业绩自2020H2开始复苏，21Q1单季度营收9.29亿元，同比+131%，归母净利润0.89亿元（去年同期为亏损），业绩预告披露21H1扭亏为盈，归母净利润2.3~2.5亿元，未来跟随优质客户，公司业绩有望长期稳健增长。

智能机顶盒芯片：国内超越海思成为第一，海外持续抢占博通份额。

2020年公司智能机顶盒芯片销量5789万颗，均价26.73元，收入15.47亿元，占总收入56.51%。

1）国内：IPTV机顶盒出货量年内复苏、后续有望稳定在5000-6000万个水平，公司份额达60%以上，超越海思成为第一且地位稳固。

2）海外：传统数字机顶盒持续向智能网络机顶盒切换升级，预计全球IPTV&OTT出货量由2018年的1.5亿台增长至2023年2.5亿台。

公司有望凭借性价比及制程优势挤占龙头博通的份额。

此外博通在多个市场接受反垄断调查亦将使竞争趋于公开公平。

我们测算2020年公司全球/海外份额约16%/11%，预计2023年升至约30%/25%。

整体来看，我们预计公司2021/22/23年智能机顶盒芯片销量7,828/9,645/11,292万颗，对应收入贡献25.11/30.94/36.22亿元。

智能电视芯片：国内与本土品牌客户共同成长，海外突破认证份额提升可期。

2020年公司智能电视芯片销量2908万颗，均价28.98元，收入8.43亿元，占总收入30.78%。

1）国内：大盘销量稳定，智能电视年出货量在4000-4700万台，公司份额约50%，未来有望小幅提升。

2）海外：智能电视持续渗透，预计全球出货量有望从2019年1.6亿台升至2025年2.3亿台。

公司产品规格不断追赶龙头联发科，并已通过海外三大主流电视操作系统认证，后续有望随国内品牌客户一同出海，持续拓展海外品牌客户。

我们测算2020年公司全球/海外份额约17%/6%，预计2023年达约25%/17%。

整体来看，我们预计公司2021/22/23年智能电视芯片销量3,582/4,227/5,060万颗，对应收入贡献12.46/14.70/17.60亿元。

其他芯片：WiFi芯片与SoC形成协同，AI音视频有望快速放量。

1）AI音视频系统终端芯片：2020年销量1344万颗，均价25.43元，收入3.42亿元，占总收入12.48%。

公司产品制程工艺领先且下游客户优质，覆盖智能音箱、智能影像、智慧教育、智能显示、智能开关控制中心、智能会议系统、智能冰箱等下游领域，受益于行业爆发成长，我们预计2021/22/23年销量为1,747/2,271/2,953万颗，对应收入5.33/7.28/9.94亿元。

2）WiFi芯片：2020Q3实现量产，在公司自有SoC产品（智能机顶盒、智能电视、AI音视频系统终端芯片）上协同销售，我们预计2021/22/23年捆绑比例为20%/60%/80%，对应销量2,631/9,686/15,443万颗，对应收入贡献1.80/6.61/10.54亿元。

3）车载显示芯片：应用于后排液晶显示，已获得海外客户订单，有望逐步放量，我们预计2021/22/23年销量8/25/64万颗，对应收入贡献0.19/0.56/1.40亿元。

风险因素：下游需求不及预期；海外拓展不及预期；新品研发、商用进展不及预期。

投资建议：公司是多媒体APSoC领先企业，核心业务为智能机顶盒芯片和智能电视芯片的生产和销售，我们测算2020年国内份额分别约60%/50%，全球份额约16%/17%，未来有望在海外分别抢占龙头博通/联发科份额，预计2023年全球份额约30%/25%，对应2020-23年营收CAGR约33%/28%。

同时，公司亦拓展AI音视频系统终端、WiFi芯片、车载显示等芯片，预计2020-23年合计营收CAGR约85%。

公司围绕多媒体APSoC多领域应用及周边技术布局，且客户结构优质，长期稳健增长明确。

我们预测公司2021/22/23年净利润分别为6.10/9.55/12.67亿元，对应EPS分别为1.48/2.32/3.08元。

结合可比公司估值及公司历史估值水平，给予目标价163元，对应2021年110倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。