中航证券-西部超导-688122-2021年报&2022Q1点评：无愧于航空金属材料领跑者-220429

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业绩概要：2021年公司实现营业收入29.3亿元（+38.5%）；实现归母净利润7.41亿元（+100%），对应EPS为1.68元；扣非后归母净利润为6.54亿元（+123%）。

每股派发现金红利1.00元（含税），股息率为1.32%。

2022Q1营业收入为8.87亿元（同比+66.5%），归母净利润为2.15亿元（同比+67.4%，环比+5.39%），对应EPS为0.46元；年报业绩翻倍,业内持续领先：2021年，公司克服了原材料上涨和疫情等诸多不利因素，实现了“十四五”业绩开门红！受益于航空产业，尤其是军品领域高景气度，全年产品订单充沛，高端钛合金、超导产品和高性能高温合金产品产销量持续提升，营收处于快速上升通道，规模化效应的凸显助推净利润实现翻倍式增长。

分产品来看，钛合金销量为6813吨（+41%），实现收入24.6亿（+38%），为业绩核心贡献点；超导线材和高温合金营收分别达到2.4亿、1.0亿（+23%、+197%），尽管高温合金仍处发展初期，但产品下游“两机”领域的高速发展为产能释放提供了强力支持，待更多牌号进入批产阶段后，高温合金有望成为公司第二增长曲线。

产品盈利性方面，公司全年毛利率为40.8%（+2.9pct），净利率25.5%（+8.0pct），净利率大幅提升主要得益于管理和财务费用的下降。

分产品来看，钛合金毛利率为45.3%（+2.3pct），单位产品的降本增效抵消了原材料海绵钛全年均价同比上涨带来的影响（+9.5%）；超导产品毛利率为16.3%（+11.8pct），毛利率大幅增长主要得益于产品工艺优化及高附加值产品占比提升，其中MRI用NbTi超导线材已开始向国家项目（CRAFT聚变堆）供货，磁控直拉单晶硅用MCZ、核磁共振谱仪用Nb3Sn均实现批产；高温合金产品毛利率为4.0%（+15.4pct），主要得益于规模化效应，销量为503吨（+104%），已在三年内实现扭亏为盈，其盈利性将随产能逐步投放而持续改善；财务数据：2021年，公司的销售/财务/研发费用分别同比变动+46.8%/-59.4%/+42.3%,主要原因分别为购买新材料应用保险与员工薪酬增加、汇率波动致汇兑收益增加、研发项目推进相应费用增加。

公司应收账款为11.7亿（+77.2%），主要是由于销售额增加。

合同负债为2.68亿（+54.3%），主要由于合同签订预收货款增加。

以上数据的持续增长说明公司在手订单充沛，公司未来业绩持续提升可期；2022Q1业绩超预期：尽管在2022年年初，由于西安疫情公司生产活动受到了一定影响，产品上游原材料海绵钛价格高位横盘，电解镍价格不改上行趋势，但公司通过规模化效应提升以及产品结构优化，依然实现了营收和盈利双双环比增长，一季度毛利率为40.8%（环比+6.1pct）。

经营活动产生的现金流量净额在2022Q1同比下降739%，主要是受购买原材料接受劳务支出增加的影响。

从长期来看，我们认为原材料端的价格波动对公司业务的影响有望在产业链协同的进程下被逐步削弱。

2021年年度报告中显示，公司于2021年10月认购金钛股份新增的216万股股份，与上游原材料供应商形成战略合作关系，以确保原材料高端海绵钛能够保质保量稳定供应。

因此，我们对公司未来在成本端的控制能力持乐观态度；募投项目持续推进，打开中长期成长空间：据公司2021年11月公告，公司通过定向增发募集资金20.13亿元，其中拟投入9.71亿元于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，项目计划在2024年建成后共计增加5050吨钛合金年产能及1500吨高温合金年产能，同时进一步提升高性能高温合金材料稳定批产能力；拟投入4.74亿元于“高性能超导线材产业化项目”和“超导产业创新中心”，前者预计于2023年项目建成后，公司MRI用超导线材年产能将达到2000吨，后者有望推动低温超导线材的产业化进程。

随着三项主营产品的扩产计划齐头并进，公司的核心竞争力得以稳步提升，中长期成长空间将逐步打开；投资建议：伴随着国防现代化建设提速以及关键材料的国产替代趋势，航空装备领域的景气度将持续升温，国内高端钛合金和高温合金材料将维持供不应求的状态。

因此，公司的新增产能能够被完全消化，未来业绩有望受益于产品结构优化和规模化效应的提升而保持高速增长。

预计公司2022-2024年实现营业收入分别为37.2/49.2/60.7亿元，同比增长27%/32%/23%，实现归母净利润分别为9.55/13.4/17.2亿元，同比增长29%/40%/29%，对应PE37X/26X/20X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格抬升风险、募投项目不及预期、下游需求及国产替代进程不及预期、疫情影响超预期等。