中信证券-兆易创新-603986-2021年年报及2022年一季报点评：产品结构升级，多元化发展打造平台型企业-220429

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公司2021年业绩高增长，2022Q1业绩继续超预期。

2022年公司将继续受益于MCU国产替代趋势，并发力工业、汽车市场；同时自研DRAM产品大批量出货，开启新成长曲线；NORFlash业务进一步拥抱大容量市场，优化产品结构；公司开始布局模拟芯片赛道，类比海外大厂ST的发展路线。

我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道的成长潜力，认为公司是有望从国内一流的芯片设计企业走向国际知名，给予目标价229元，维持“买入”评级。

▍公司2021年营收/归母净利润同比+158.88%/+165.40%，受益MCU量价齐升。

公司2021年实现营收85.10亿元，同比+89.25%；归母净利润23.37亿元，同比+165.40%；扣非归母净利润22.24亿元，同比+300.48%；综合毛利率46.54%，同比+10.78pcts。

全年来看，MCU及存储市场景气度高涨，公司作为物联网芯片龙头引领国产替代，不断拓展新品、提升高毛利市场出货比例，量价齐升助力业绩高增。

费用端，销售/管理/财务/研发费用率为2.60%/4.60%/-1.42%/9.89%，规模效应下分别同比-1.72/-0.17/-2.77/-1.18pcts。

21Q4单季来看，公司实现营收21.80亿元，同比+64.78%，环比-18.93%；归母净利润6.89亿元，同比+231.44%，环比-20.07%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-19.90%。

毛利率53.01%，同比+23.52pcts，环比+3.21pcts，为全年高点。

销售/管理/财务/研发费用率为-1.10%/+4.95%/-0.96%/+11.61%，同比-4.43/+0.27/-3.76/-0.34pct，环比-5.34/+1.19/+3.40/+0.57pct。

会计准则变更下，运输费用调整至营业成本使销售费用减少2042万元转为负值，总体四费率环比-0.19pct，较为平稳；此外，Q4思立微计提商誉减值约1.56亿元，利润环比有所回落。

▍2022Q1行业淡季仍取得超预期业绩。

2022Q1公司实现营收22.30亿元，同比+39.02%，环比+2.29%；归母净利润6.86亿元，同比+127.65%，环比-0.44%（4月15日已披露一季报预增公告，略高于预增中的6.81亿元，超此前市场6~6.5亿元预期）；扣非归母净利润6.55亿元，同比+136.51%，环比-0.76%（略高于预增的6.50亿元）；毛利率49.49%，同比+13.73pcts，环比-3.52pcts，代销DRAM营收占比提升对综合毛利率有所摊薄；销售净利率30.76%，同比+11.98pcts，环比-0.82pct。

公司存储器、MCU等产品正逐步突破高端市场，结构性紧缺持续，价格好于预期，公司营收及盈利水平同比仍大幅增长，环比维持高位。

▍MCU业务：持续替代放量，工业汽车料成为第一大贡献应用。

MCU业务2021年营收24.56亿元，同比+225.4%，营收占比28.86%，同比+12.07%，为公司2021业绩增长第一驱动力。

中高端MCU供给紧缺，公司受益国产替代机遇，2021年量价齐升，全年销量3.94亿颗，同比+106.11%；ASP为6.23元，同比+75.95%。

公司已推出35个系列400余款MCU产品，工艺制程覆盖110nm~22nm，行业领先。

产品线持续完善，目前已推出低功耗MCU、WiFiMCU等新品类。

公司首颗车规级MCU（40nm）面向通用车身市场，已流片并进入客户测试，有望于2022年中量产。

公司围绕MCU业务涉足模拟芯片领域，于2021年下半年推出GD30系列电源管理芯片，涉及电机驱动、LDO、电池充电管理、TWSPMIC等，未来有望持续扩展料号，与MCU业务协同，类比ST从存储到MCU再到模拟芯片的发展路径。

我们预计2022年MCU或维持结构性紧缺，原厂端价格相对稳定，公司产品口碑好，生态完善，有望持续引领高端MCU国产替代。

我们预计2022年MCU出货量有望达7~8亿颗，再实现高速增长。

2021年工业领域营收占比增长，公司预计2022年工业应用有望与消费类应用持平，成为公司MCU第一大营收来源。

▍存储芯片业务：DRAM成为新营收贡献点，NORFlash大容量车规级产品批量供货。

总体来看，公司存储芯片2021贡献营收54.50亿元，同比+66.04%；毛利率39.71%，同比+4.92pcts。

存储芯片销量32.88亿颗，同比+22.43%，ASP为1.66元，同比+35.62%，主要系ASP较高的DRAM产品销量及出货占比提升，同时行业景气下存储芯片价格调涨。

——DRAM方面，自研品牌已突破，2022放量在即。

公司DRAM包括代销和自有品牌，于2021年6月量产自有品牌的首款4GbDDR4产品，主要面向利基市场，广泛应用在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业安防、网络通信等领域。

据公司公告，截至11月底，公司与长鑫关联交易实际发生1.89亿美元，重点发展毛利率较高的自有品牌产品，其中采购代销DRAM产品/自有品牌代工分别约10.15/1.89亿元；公司全年从长鑫采购原材料13.03亿元。

公司借助长鑫代工量产19nmDDR4，同时17nmDDR3在研，制程优于台湾友商，长期具备成本优势。

2022年，公司将持续加码自研DRAM产品，公司预计自研DDR3、DDR4等代工采购金额将大幅提升至8.6亿元，代销DRAM采购金额维持稳定。

参考普冉股份、东芯股份招股书，可比公司晶圆成本占总成本70%~80%，我们假设晶圆成本占公司自研DRAM总成本70%~80%，并假设其毛利率30%~40%，则预计公司2022年自研DRAM收入约15~20亿元，将迎产品放量。

——NORFlash方面，行业地位稳固，持续向大容量升级，汽车工业成为增长最快领域。

公司128Mb容量NORFlash长期供应苹果Airpods系列，未来有望随新品容量升级，32Mb容量的NORFlash已于21H1进入苹果Airtag供应链，GD25/55全系列产品通过了车规AECQ-100认证，GD25车规级存储2M~2Gb全系列产品已在多家汽车企业批量采用。

公司在华虹无锡新产能逐步爬坡，工艺制程持续从65nm向55nm转换，2021年末55nm产品已占比已超40%，并正推进45nm研发，有利于降本增效。

——NANDFlash方面，公司产品覆盖1Gb~8Gb主流容量，在成熟工艺节点38nm的基础上缩进制程，24nm已量产。

2022年2月，公司38nmSLCNANDFlash——GD5F全系列通过AECQ-100车规级认证，进一步打开车用市场空间。

▍传感器业务：稳步复苏增速提升，布局ToF等新品。

该业务2021年营收5.46亿元，同比+21.36%；销量1.64亿颗，同比+18.69%；ASP为3.32元，同比+2.25%；毛利率24.31%，同比-12.69pcts，主要由于指纹产品售价降低。

公司在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹等已有系列产品，其中电容指纹领域营收显著增长，市占率提升，预计触控产品线将推出行业领先的OLED触控产品和新一代LCD触控产品，2022年公司还计划推进OLEDTP、dToF、3D图像和血压监测等具有潜力的业务开发，开拓物联网、工业领域应用，发挥公司市场优势形成产品、市场协同，不断优化产品结构提高盈利水平，预计该板块未来具有持续增长潜力。

▍风险因素：行业下游需求不及预期，芯片市场价格波动，公司产能获取不及预期，公司新品开发及推广不及预期等。

▍盈利预测和评级：公司为同时具备存储芯片、MCU、传感器设计能力的国内优质平台型芯片设计公司，当前估值具有吸引力。

考虑到2022Q1业绩超预期，产品升级持续，工业、汽车应用拓展顺利，我们上调公司2022-2023年归母净利润预测至30.50/42.98亿元（原预测为30.40/42.10亿元），新增2024年预测为56.85亿元，对应2022-24年EPS为4.57/6.44/8.52元，当前市值仅对应2022年约26倍PE。

选取芯海科技、中颖电子、乐鑫科技、普冉股份作为可比公司，其2022年平均PE=28倍，兆易创新过去三年平均PE为73倍。

我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道成长潜力，参考半导体设计头部公司估值和公司历史估值水平，按照2022年50倍PE，给予目标价229元，维持“买入”评级。