中信证券-万科A-000002-2022年一季报点评：保持定力，穿越盈利能力的低谷-220429

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我们认为，目前国民经济的一些领域或面临增长失速、主体信用承压等风险。

房地产领域的风险暴露较早，开发企业盈利能力下降趋势不变。

但政策关于应对房地产领域的风险经验更为丰富，一系列因城施策，刺激需求的政策正在推进之中。

在本轮房地产行业竞争格局的调整当中，公司作为高信用的龙头，直接受益于行业竞争格局的变化，预计会更具体地表现为公司未来拿地不会面临内卷式竞争。

单季度结算毛利率继续下行，继续消化高价土地储备。

公司2022年一季度营业收入627亿元，同比增长1%，归母净利润14亿元，同比增长11%。

公司虽然利润增速快于收入增速，但单季度毛利率下降到20%以下，说明公司继续消化拿地成本较高的土地储备。

相对来说，在单季度结算规模很小的情况下，毛利率比净利润率更能说明盈利能力趋势。

总体而言，如果房价稳定，我们认为公司盈利能力将在低位稳定，直到2021年下半年所新增的土地进入结算，结算盈利能力才会开始上行。

▍销售回款大幅下降，凸显市场去化压力。

公司销售商品，提供劳务收到的现金为781亿元，同比大幅下降32%。

报告期内，公司合同销售金额和销售面积分别为1065亿元和633万平米，同比分别下降43%和41%。

我们预计，4月受局部疫情影响，公司销售同比降幅可能更大，二季度整体回款情况亦难言明显改观。

▍新增土地谨慎，适应公司现金流情况。

公司在报告期内仅增加6个项目，建筑面积146万平米，只相当于销售面积的23%，维持了减量发展格局。

由于公司还有一些历史地价需要支付，且对工程款等支付较为积极，公司报告期经营活动产生了133亿的净流出，也是公司历史上单季度经营性现金流流出较大的时刻。

我们预计，二季度公司仍将维持谨慎的拓展态度。

▍非开发业务稳步发展，市场化能力持续提升。

公司物业管理业务第三方项目占比达到67%；物流仓储业务营业收入增长39%，明显快于公司整体水平；租赁住宅业务累计开业16万间，规模在集中式公寓行业领先；商业开发和运营板块轻重并举，印力实现商业项目营业收入14亿元。

▍风险因素：房地产销售继续下行的风险；公司所处一些区域受疫情影响，项目无法顺利推盘的风险；公司非开发业务盈利能力仍有不确定性。

▍投资建议：行业托底经验丰富，公司受益于行业竞争格局剧变。

我们认为，目前国民经济的一些领域或面临增长失速、主体信用承压等风险。

房地产领域的风险暴露较早，开发企业盈利能力下降趋势不变。

但政策对于应对房地产领域的风险经验更为丰富，一系列因城施策，刺激需求的政策正在推进之中。

在本轮房地产行业竞争格局的调整当中，公司作为高信用的龙头，直接受益于行业竞争格局的变化，预计会更具体地表现为公司未来拿地不会面临内卷式竞争。

我们维持公司2022/23/24年EPS预测2.10/2.26/2.54元，给予万科A及万科企业（H股）2022年12倍PE估值，即万科A对应25.2元/股的目标价，万科企业对应31.1港元/股的目标价，维持公司“买入”的投资评级。