华西证券-晨光股份-603899-短期疫情拖累业绩，文创巨头积极应对-220428

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事件概述晨光股份发布2022年一季度报：2022Q1公司实现收入42.29亿元，同比+10.93%；归母净利润2.76亿元，同比-16.04%；扣非后归母净利润2.56亿元，同比-13.34%。

收入整体稳步增长，利润同比有所下滑，我们预计主要受疫情影响拖累传统业务导致。

分析判断:按渠道分拆：传统业务短期承压，科力普延续高增长。

分渠道看：1）传统核心业务：受高基数、疫情影响拖累，2022Q1公司传统核心业务承压，收入规模我们预计下滑15%左右，同时费用相对刚性，盈利能力有所下降。

但我们认为，传统核心业务短期虽有承压，但公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及终端门店升级，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。

2）晨光科力普：晨光科力普2022Q1实现营收21.46亿元，同比增长46.40%；毛利率为9.30%，同比-1.20pct。

业务规模延续高增长态势，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效。

毛利率同比有所下降，我们预计主要受公司上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。

3）零售大店：2022Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.65亿元，同比增长9.02%，其中，九木杂物社实现收入2.43亿元，同比增长9.90%，收入增速有所下滑，我们预计主要受3月疫情发酵影响，线下客流有所减少以及公司门店拓展进度略有影响。

截至2022年3月底，九木共拥有门店472家，其中直营321家（Q1净增2家），加盟151家（Q1净增7家）。

九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。

中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。

4）晨光科技：2022Q1晨光科技实现收入1.18亿元，同比增长9.47%，收入增速环比由负转正。

晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。

此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。

目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

按产品分拆：预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。

2022Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为4.99、7.19、7.30、1.33、21.46亿元，同比分别为-25.37%、-6.69%、-7.18%、+14.48%、+46.40%；毛利率分别为40.40%、33.42%、29.24%、46.56%、9.30%，同比分别+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct、+1.83pct、-1.20pct，除办公直销业务外，其他各业务毛利率均有所提升，我们预计主要受益于公司高端化战略以及内部成本管控优化的持续推进。

盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。

期间费用率方面，2022Q1公司期间费用率同比-1.52pct至13.37%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.67pct/-0.58pct/-0.17pct/-0.10pct至8.08%/4.31%/1.07%/-0.09%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。

盈利能力方面，2022Q1公司毛利率、归母净利率分别2.92pct、-2.09pct至21.71%、6.52%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受原材料涨价以及业务结构变化等影响。

公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。

疫情反复、双减政策和成本上行等因素对公司业绩产生一定压力，22Q1业绩同比有所下滑。

但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。

随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。

中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。

投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，前期股东增持也彰显了公司未来发展信心。

考虑到短期疫情影响，下调此前盈利预测，2022-2024年营业收入分别由215.63/265.90/317.01亿元下调至212.88/262.67/313.29亿元，EPS分别由1.97/2.39/2.83元下调至1.90/2.32/2.75元，对应2022年4月28日48.00元/股收盘价，PE分别为25/21/17倍，维持公司“买入”评级。

风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。