中信证券-希望教育-1765.HK-FY2022中报点评：加强内涵建设，聚焦长期发展-220429

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公司FY1H22收入延续高增，同比+29%，内生及外延均有较好增长。

利润端增速有所放缓，剔除FY1H21拨回减值损失比较下，经调整净利润同比+23%，利润率为29.7%，主要系公司积极响应国家号召，加大教学质量投入和内涵建设。

长期看，公司业务方向符合行业发展趋势，长期有望保持良性增长，但短期或对利润造成一定压力，下调至“增持”评级。

▍收入延续高增，办学投入加大下利润增速放缓。

1）收入和利润：1H22财年公司实现收入15.27亿元/+29%。

分拆来看，学费/住宿费/其他（就业、培训等）收入达12.97/0.98/1.3亿元，同比+31.8%/32.1%/5.4%。

公司实现经调整净利润4.53亿元，同比-17.1%，若剔除FY1H21拨回减值损失1.79亿元，经调整利润同比+23%。

经调整净利润率为29.7%/-16.6pcts。

2）毛利及费用：公司毛利率/经调整毛利率达50.7%/52.8%，同比-3.5pcts/-3.4pcts。

毛利率下降主要系公司为提升教学质量采取了包括小班教学，增加教师数量（教师薪酬支出达3.88亿元/+48%），扩建实训场地及设备，扩建类支出15.49亿元/+67%。

公司销售/行政费用率为8.6%/12.8%，同比+1.7/+0.3pcts，销售费用由于招生规模扩大，人力、广告及市场推广等方面开支增加而上升。

公司2022年整体资本支出为18.5亿元/-31%，主要系并购类资本开支减少。

▍债务结构优化下融资成本有所降低。

公司1H22财年融资成本为1.31亿元/-10.2%，财务费用率达8.6%/-3.7pcts，下降主要系贷款规模下降所致。

截至2022年2月28日，公司现金及银行结余达12.3亿元，累计贷款21.12亿元/-48.5%，其中高息债务占比为13.9%，主要为新并购院校债务。

调整后资产负债率为47.7%/-2.6pcts，负债权益比率为25.62%/-14.22pcts。

▍学生规模突破20万，加强内涵建设提高质量。

拆分看，1H22财年公司国内学校贡献收入13.56亿元/+31.2%，海外院校（主要为英迪学校）贡献收入1.71亿元/+13.6%。

截至2022年2月28日，在校生人数（不包括西那瓦大学及陕西院校）为232,059人/+17.9%，21/22学年新招生82564人/+15%。

按学历分，本科/大专/技师在校生分别为119,050/98,465/14,544人，同比增加20.5%/22.7%/-18%，校舍整体床位数达267,440人/+17.5%，利用率达87%/+1.0pct。

公司持续加强质量建设，建设特色学校、强化师资队伍（2021年引进教师1532名，其中硕士1138名、博士7名）、深化课程体系改革、实施小班化教学。

同时，在硬件上公司加大投入，天一学院完成29间教室和9间实训室改造，南昌影视学院完成图书馆、宿舍楼、实训室改造，四川托普学院完成校区全面改造。

▍职教发展政策明确，转设推进+新建学院夯实增长潜力。

1）行业利好政策落地：2022年4月，新修订的《中华人民共和国职业教育法》获十三届全国人大常委会审议通过，再次肯定职业教育发展地位；2）独立学院转设：公司旗下6所独立学院中，贵州两所已经相继完成转设，其余4所转设仍在稳步推进中，转设后学院学额及学费均有望逐步提升；3）境外学校发展顺利：公司继2020年3月并购马来西亚英迪国际大学之后，在2021年11月通过并购取得了泰国西那瓦大学100%的股权。

21/22学年马来西亚英迪招生增长43%，泰国西那瓦招生增长24%，未来随着海外疫情防控的进一步放松，预计海外招生将持续强劲增长。

▍风险因素：公司并购进度不及预期；行业政策的变化；公司独立学院转设进度不及预期；招生情况不及预期。

▍投资建议：考虑到公司未来几年将持续加大建设及质量投入，利润端或有压力，下调2022-23年核心EPS预测至0.09/0.10元（原预测为0.13/0.16元），新增2024年核心EPS预测0.13元，参考可比公司估值（中教控股6xPE、中国科培4xPE），给予公司2022年6倍PE，对应目标价0.6港元，下调至“增持”评级。