光大证券-中顺洁柔-002511-2021年报和2022年一季报点评：疫情影响1Q营收增长，优化产品结构，修炼内功正当时-220428

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事件：公司发布2021年报与2022年一季报，2021年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为91.5/5.8/5.7亿元，分别同比+16.9%/-35.9%/-36.3%；4Q2021实现营收/归母净利润分别为28.75/0.97亿元，分别同比+26.8%/-58.7%。

1Q2022营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.8/1.3/1.3亿元，分别同比-10.4%/-50.8%/-52.5%。

2021年分红方案为每10股派发现金红利1.0元（含税）。

点评：产品结构优化，抓住市场需求精准开发新品类：2021年，分品类看，生活用纸/个人护理营收分别为86.58/0.77亿元，同比+15.5%/-23.0%，我们认为个人护理业务营收下滑，主要因2020年受疫情刺激，公司个护业务中有大量口罩销售，2021年国内疫情得到良好控制，口罩销售收入减少所致。

公司抓住疫情带来的市场契机，开发了酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品，并将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。

1Q2022，公司营收同比下滑，我们预计是因为疫情导致3月物流受阻所致。

考虑到二季度，线下渠道补库存，我们判断2Q公司营收有望恢复同比增长。

盈利承压，个护毛利率下滑幅度较大：2021年，公司毛利率同比-5.4pcts至35.9%，主要因行业竞争加剧，产品价格难以提升，木浆及能源价格上涨所致。

分产品看，生活用纸/个人护理的毛利率分别为37.0%/40.7%，同比-5.1/-22.5pcts。

2021年期间费用率为27.7%，同比+1.1pcts。

分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.7%/3.7%/2.3%/-0.1%，分别同比+2.0/-0.9/-0.1/+0.1pcts。

销售费用率上升，主要因行业竞争加剧，公司加大了产品促销与广告费投入力度。

1Q2022，公司毛利率同比-7.7pcts至32.8%。

分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.7%/4.2%/2.6%/-0.1%，分别同比-0.9/+0.4/+0.4/+0.1pcts。

浆价上涨有望趋缓，产品继续高端化谋取差异化超额利润：自去年四季度，全球木浆价格大幅上涨，目前国内阔叶浆价格为6022元/吨，距离2017年供给侧改革的高点6300元/吨，仅一步之遥，然而目前国内大宗造纸行业的景气度显著弱于2017年。

4月国内阔叶浆价格环比下跌107元/吨，结束了自2021年11月以来，连续5个月上涨的局面，虽然4月阔叶浆价格下跌与国内疫情有关，但我们预估浆价上涨的势头有望放缓。

与此同时，公司持续对产品进行结构优化，进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品统筹管理，并将高盈利的非传统干巾作为未来重点发展的战略品类，集中资源，加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高毛利产品的资源倾斜，聚焦高端、差异化产品，谋取超越行业的盈利能力。

短期仍有经营压力，中长期看好发展前景，给予“增持”评级：我们预计2022-2024年公司的EPS分别为0.44/0.51/0.59元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍。

我们认为2022年，全球处于通胀环境，在这种背景下，国内浆价难以出现显著下行，成本压力预计贯穿全年，同时行业竞争加剧的状态亦难以在短期内发生扭转，预计公司将持续承受较大的经营压力。

但公司此前已证明自身在高端市场的竞争力，我们相信，通过2022年的产品结构优化调整，以及2023年成本端压力减轻之后，公司有望重新恢复较好的成长性。

综合考虑公司目前的估值水平以及当前行业仍然承受较大的经营压力，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争程度超预期，木浆、能源价格上涨幅度超预期。