国金证券-上海家化-600315-多因素拖累 Q1 表现，期待渠道持续优化成效-220428

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业绩简评4.28公司公告1Q22营收21.2亿元、+0.1%，主要为疫情/特渠调整/优化电商渠道打法、减少对超头依赖/汇率波动等，剔除上述因素，营收同增10%；归母净利1.99亿元、+17.8%，扣非归母净利2.2亿元、+6.6%。

经营分析Q1护肤受疫情影响较大、个护家清表现亮眼，1）护肤：同降18.20%、占比21%（-5PCT）；其中玉泽同比基本持平（剔除超头合作减少影响、同增23%）、佰草集同降10%、典萃/高夫/美加净/双妹分别同比两位数下降（15%~30%不等）。

2）个护家清：同增11.31%，占比52%（+5PCT），其中六神同比两位数增长、家安受特渠影响同比两位数下降。

3）母婴：同增0.80%、占23.30%（+0.16PCT），其中启初同降15%、Mayborn同比略有增长（剔除汇率因素、同增6%）。

4）合作品牌同降16.3%。

Q1线上调整同降13%、线下同增6%：1）线上同降13%、占比27%（-5PCT），其中电商收入同比基本持平（剔除超头因素、同增13%），特渠同降40%（预计22Q3企稳）；2）线下同增6%+，商超同增10%，其中百货基本持平，CS同降20%+。

原材料涨价下毛利率升、费用率下降明显，22Q1净利率同比继续提升。

22Q1毛利率62.66%（+1.57PCT，追溯调整），主要系聚焦高毛利头部SKU、六神喷雾系列产品Q1提价6%；销售费用率39.77%（+0.08PCT）;管理费用率9.73%(-1.66PCT)，主要系疫情下线下活动/会议/差旅费用减少，以及新办公场所折旧摊销费用减少；净利率9.42%（+1.41PCT）。

存货/应收账款周转保持稳健，22Q1存货周转天数105天（-3天），应收账款周转天数48天（+1天），经营性现金流净额5.5亿元（单季度历史最高）、同增10.84%。

投资建议多品牌龙头持续优化品牌/渠道/产品等，多因素致短期业绩波动。

略下调22~24年净利预测为8.01/11.19/14.12亿元，对应22~24年PE26/19/15倍，维持“买入”评级。

风险提示渠道/品牌/产品/组织结构优化不及预期；终端零售疲软等。