中信证券-爱尔眼科-300015-2021年年报及2022年一季报点评：收入利润双高增，分级连锁持续深化-220428

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报告期内公司的收入、利润双高增，彰显优秀运营能力。

屈光视光业务快速增长，盈利能力小幅提升。

前十大医院业务占比持续下降，分级连锁持续深化。

“新十年”战略规划起航，“1+8+N”打开成长空间。

▍收入利润双高增，彰显优秀运营能力。

公司2021年实现营收150.01亿元，同比增长25.93%；实现归母净利润23.23亿元，同比增长34.78%；实现经营活动现金流净额40.84亿元，同比增长22.15%。

单季度看，2021Q4分别实现营收及净利润34.05/3.20亿元，分别同比增长1.72%/79.92%。

2022Q1公司分别实现营收/归母净利润41.69/6.11亿元，分别同比增长18.72%/26.15%。

公司2022年3月份受国内多地疫情反复的影响，仍兑现预算的70%，强劲增长彰显优秀管理能力。

▍屈光视光业务快速增长，盈利能力小幅提升。

报告期内，公司实现门诊量1019.61万人次，同比增长35.07%；手术量81.73万例，同比增长17.64%。

分业务看，屈光/视光/白内障/眼前段/眼后段项目分别同比增长26.92%/37.68%/11.72%/21.29%/21.69%至55.20/33.78/21.91/14.56/9.95亿元，各项目毛利率分别+0.83/+1.11/-0.38/+2.85/-0.88PCTs至58.95%/58.04%/37.67%/47.95%/34.52%。

公司医疗服务业务毛利率同比提升0.88PCT至51.88%，主要得益于规模效应及业务结构优化下盈利能力持续提升。

公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.69/+1.08/-0.05PCT至9.65%/.13.05%/0.71%，基本维持平稳。

▍前十大医院业务占比持续下降，分级连锁持续深化。

截至2021年12月31日公司境内医院174家，门诊部118家。

报告期内公司前十大医院收入及净利润占比分别为22%及35%（分别同比下降2.6/8.2PCTs），分级连锁布局下基层医院营收及利润贡献逐渐提升。

报告期内收购医院23家，合计增厚2022Q1利润1%-2%，盈利能力提升值得期待。

当前并购基金共计持有100多家视光门诊，400多家是眼科医院，参转控收购模式持续推进，有利于尽快完善华北区域等市场布局，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系，巩固和提升公司的领先地位。

▍“新十年”战略规划起航，“1+8+N”打开成长空间。

公司报告期内公告拟通过非公开发行不超过2.06亿股，募资不超过36.50亿元、用于对七大重点省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建，其中①长沙、沈阳、南宁医院的扩建升级有望打开优势区域产能天花板，缓解接诊容量饱和的现状。

同时全面升级医院硬件设施、医疗设备、科研设备、人员配置，增强核心竞争力。

②湖北、安徽、贵州新建项目完成后，区域同城分级诊疗体系进一步深化，省会城市一城多院建设加速。

未来公司有望通过区域中心医院建设打造1+8+N（1个世界级眼科中心+8个区域国家级眼科中心+各个省会城市）的多层次布局，带动地级、县级医院发展，打开远期成长空间。

▍风险因素：公司发生医疗纠纷的风险；公司并购整合不达预期；竞争过度致公司毛利率下滑；局部疫情反复的风险。

▍投资建议：公司内生增长稳健，集团内医院注入加速叠加健全的激励体系有望保持业绩的高增长。

考虑到公司核心医院新建及迁址扩建节奏，小幅调整公司2022-2023年EPS预测至0.56/0.72元（原为0.56/0.74元），并新增2024年EPS预测0.92元。

参考医疗服务板块可比公司通策医疗、美年健康2022年42倍PE估值，考虑到爱尔眼科为全球最大的连锁眼科医疗集团，品牌力及未来成长确定性较高，公司应享受适当估值溢价，给予公司2022年75倍PE，对应目标价42元。

维持“买入”评级，继续重点推荐。