国盛证券-苏泊尔-002032-内销收入双位数增长，所得税率影响净利-220428

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事件：公司发布一季报。

公司2022Q1单季度营业收入为56.12亿元，同比+9.25%；归母净利润为5.38亿元，同比+6.61%，实现扣非净利润5.27亿元，同比+12.54%。

改革红利持续释放，内销双位数增长。

根据公司关联交易公告，我们预测公司Q1外销增速约为1.5%-2%，则对应内销增速约为11.91%，其中炊具增速高于电器。

根据生意参谋数据，22Q1淘系平台小电行业GMV增速为-17.07%，其中苏泊尔GMV逆势增长12%，我们认为随着公司渠道改革推进，公司强势品类份额进一步提升，新兴品类持续贡献增量。

内销毛利率提升，所得税率影响净利。

2022Q1公司毛利率同比-1.13pct至25.36%，但考虑新会计准则对运输费用计入营业成本的调整，我们判断同口径下公司整体及内销毛利率同比改善。

费用率：2022Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.00pct/0pct/-0.04pct/-0.01pct至9.52%/1.66%/1.60%/-0.09%，控费能力优异。

净利率：2022Q1公司净利率同比-0.19pct至9.62%，我们认为主要系所得税率同比提升4pct所致，若与21Q1的所得税率持平，则净利润增速为13%。

考虑到公司全年口径所得税率平稳，料后续季度净利润能够展现更大韧性。

经营性现金流下滑，料锁材备料所致。

2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额同比-36.75%至3.65亿元，系经营活动现金流出中的购买商品及支付其他与经营活动有关的现金增加所致，我们判断与原材料备货有关。

渠道改革推进、需求洞察转变、营销高效转型下，公司收入端成长性无忧。

从效果来看，1）公司的强势品类重新具有定价权，新兴品类份额明显提升；2）推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强，优势品类继续推进高端化；3）布局新媒体，营销费用政策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高。

盈利预测与投资建议。

公司外销本质上是SEB体系中生产效率带来的定价权，内销收入端传统品类处于竞争格局强势阶段，新兴品类持续贡献增量，同时渠道高效有望带来利润率进一步提升。

公司短期业绩确定性强，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。

我们预计，公司2022-2024年归母净利为23.95/27.66/31.87亿元，同增23.2%/15.5%/15.2%，维持“买入”投资评级。

风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期。