东方证券-顺鑫农业-000860-疫情影响业绩承压，地产业务有望剥离-220428

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公司公布21年年报和22年一季报，21年营收148.69亿元(yoy-4.1%)，归母净利润1.02亿元(yoy-75.6%)。

22Q1营收39.07亿元(yoy-28.8%)，归母净利润1.04亿元(yoy-72.1%)，业绩承压。

21年提价推动白酒收入增长，22Q1疫情加大业绩波动。

21年，高档白酒收入10.6亿元(yoy+4.1%)，21H2同比增长+28.7%；中档白酒收入13.0亿元(yoy-15.3%)，预计主要因为珍品陈酿等推广不及预期；低档白酒收入78.7亿元(yoy+3.1%)；综合，白酒收入102.3亿元(yoy+0.4%)，量价分别变动-5.0%和5.7%，增长主要由提价推动。

21年猪肉营收33.1亿元(yoy-21.3%)，量价分别同比变动14.5%和-31.2%，主要受猪价下滑影响，但毛利率同比提升0.7pct至3.4%。

分地区来看，21年北京市场实现收入49.0亿元(yoy-10.2%)，猪肉业务下滑有所拖累，期末经销商数量73家(yoy+12.3%）；外埠市场实现收入99.7亿元(yoy-0.3%)，期末经销商数量359家(yoy-10.3%）。

22Q1，营收同比下滑28.8%，预计主要因疫情对白酒销售造成不利影响、猪价下滑导致猪肉业务收入下滑等；随着疫情改善，白酒业务有望企稳。

存货减值税费调整等影响盈利，一季度短期承压。

21年毛利率27.9%(yoy-0.5pct)，其中白酒毛利率37.7%(yoy-1.5pct),主要由于低档白酒占比提升、以及原材料价格上涨；销售费用率5.8%(yoy-0.5pct)，主要由于促销费用减少；但由于顺鑫佳宇亏损3.81亿元，存货、消耗性生物资产分别计提减值0.74亿元和0.32亿元，以及不可抵扣的未弥补亏损影响增加所得税费用1.08亿元，导致销售净利率为0.7%(yoy2.0pct)。

22Q1毛利率32.9%(yoy+3.9pct)，销售费用率为8.6%(yoy+4.3pct)，营收下滑背景下费用投入有所加大所致，管理费用率6.3%(yoy+2.2pct)；综上，公司22Q1销售净利率2.6%(yoy-4.3pct)，随着疫情改善，盈利能力有望恢复。

白酒新品助力结构升级，市场培育夯实渠道基础。

公司重点培育珍品陈酿系列，推出金标陈酿、牛栏山一号等新品，加速发力中档酒，提升产品结构和盈利水平。

公司深入打造“1+4+N”样板市场群，积极开发培育外埠重点市场，空白市场开发+渠道下沉有望带来较大增量。

公司坚定推进剥离地产业务，对报表拖累有望缩小。

盈利预测与投资建议下调营收和毛利率，小幅下调期间费用率，预测22-24年每股收益分别为0.69、0.91和1.17元（原22-23年预测为1.37和1.73元）。

结合可比公司估值，给予22年31倍PE，对应目标价21.39元，维持买入评级。

风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。