华西证券-欣贺股份-003016-Q1疫情下承压，长期仍有控费空间-220428

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事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.02/2.87/2.75亿元、同比增长15%/61%/59%，符合预告。

21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.95/0.42/0.38亿元、同比增长-2%/-29%/-35%，环比放缓，Q4单季利润同比、环比下滑主要由于单季销售及管理费用率提升、以及计提资产减值损失。

每10股派发现金红利6元，股息率7.4%。

22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.04/0.62/0.56亿元、同比下降7%/34%/39%。

分析判断:受疫情影响，下半年大幅放缓。

2021公司自营/电商/经销/其他收入分别为14.63/4.90/1.16/2.03亿元、同比增长10%/27%/34%/-23%、较19年增长-3%/85%/-30%/-11%。

截至2021年末，公司共有门店496家（直营/加盟分别为407/89家），净闭店28家（直营/加盟分别净关闭12/16家），直营/加盟同比21年末净关闭3%/15%，推算2021直营店效/加盟单店出货分别为360/130万，同比增长13%/59%，较19年增长9%/-6%。

2021直营/加盟单店面积分别为177/117㎡，推算21年直营平效/加盟单平出货分别2.04/1.11万元。

2021公司天猫GMV为2.33亿元，同比增长7%，扣点为13%，退货率为57.16%。

拆分22Q1来看，我们估计线下受疫情影响双位数下降，线上在物流受阻情况下仍实现高个位数增长。

毛利率略下降，电商、经销毛利率较19年降幅较大。

2021年毛利率为71.49%、同比下降0.54PCT；22Q1毛利率69.66%，同比下降4.11PCT。

拆分来看，21年仅直营毛利率同比提升，电商、经销、其他毛利率下降，其中经销毛利率降幅较大：自营/电商/经销/其他毛利率分别为78.18%/56.47%/49.39%/66.96%，同比提高1.24/-0.50/-14.31/-0.18PCT。

净利率提升来自控费。

2021净利率13.66%，同比提高3.94PCT，较19年提高1.33PCT。

净利率提升主要得益于费用率下降，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29%/7.66%/3.43%/-1.20%、同比增长2.78/0.49/-0.74/0.21PCT，其中管理费用同比增长22.67%，主要由于职工薪酬及股份支付增长。

存货环比提升、结构优化。

公司21年存货6.05亿元、较期初减少14%、但环比提升4%，存货周转天数357天、同比下降107天，主要由于公司21年加强库存管理。

从存货结构看，21年末，公司1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为49%/21%/17%/13%，存货结构较20年末改善，2020年末占比分别为39%/27%/17%/18%。

2021年应收账款1.94亿元、同比增长29%、较19年增长26%，应收账款周转天数为29天、同比增长0天、较19年增长6天。

投资建议我们分析，（1）短期来看，疫情影响仍在延续，但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性；（2）费用端今年开始有总部大楼摊销3000万元左右。

长期来看，子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。

考虑Q1业绩低于预期，将22/23年收入从25.76/30.31亿元下调至23.18/28.29亿元、新增24年收入为33.44亿元，将22/23年归母净利从3.84/4.58亿元下调至3.01/3.92亿元、新增24年归母净利为4.72亿元，将22/23年EPS从0.89/1.06元下调至0.7/0.91元，新增年24EPS为1.09元，2022年4月27日收盘价8.16元对应22/23/24年PE分别为12/9/7X，维持“买入”评级。

风险提示疫情加剧风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。