东方证券-水星家纺-603365-电商+直营渠道高增，22Q1实现良好开局-220428

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公司发布2021年报/一季报，2021年实现收入和归母净利润38亿和3.9亿，同比增长25.2%和40.6%。

2022Q1公司收入和归母净利润同比增长12.3%和7.4%，公司拟向股东每10股派发现金红利5元。

电商+直营渠道增速较快。

1）分渠道来看，2021年公司加盟/直营/电商渠道分别实现收入14.8/2.8/19.7亿元，同比增长19.7%/31.7%/30%，公司电商渠道增速较快，2016-2021年天猫双11活动中连续蝉联家纺类单品牌销售第一，同时公司重点布局抖音、快手等社交电商新渠道，加强对直播（尤其是自播）的业务投入。

线下门店角度，公司已在多个省会城市、经济发达城市增开了直营门店，进一步优化渠道结构。

2）分产品来看，被子/套件/枕芯实现收入17.3/14.6/2.8亿元，同比增长25.9%/15.3%/38.6%，3）分季度来看，21Q1-Q4收入分别增长49%/32%/12%/20%，净利润分别增长91%/58%/10%/34%。

加盟渠道毛利率预计恢复至疫情前水平。

2021年公司毛利率同比提升2.7pcts至38%，拆分来看，加盟/直营/电商分别实现毛利率37.1%/57.7%/36.2%，同比增长6.3/-0.4/0.1pcts，其中加盟渠道毛利率增长较快，预计恢复至疫情前水平。

费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为19.8%/4%/1.7%，同比增长1.1/-0.7/-0.4pcts。

公司聚焦“好被芯选水星”的品牌战略，加大被芯类单品的宣传力度，全面推进被芯渠道整改升级；产品方面，公司不断优化产品结构，精简SKU，加大超级单品的打造。

信息化方面，公司也将加大投入，做到业务在线化、运营数据化、决策智能化的路径，目前在和IBM进行专业咨询的项目。

我们认为，公司线下深耕低线城市，短期疫情对业绩影响相对较小，同时，公司今年预计继续拓展一二线直营门店，提升单店效率。

线上方面，面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商增长的提速，公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来应对，预计未来仍然能够维持较快增长。

盈利预测与投资建议考虑疫情，根据年报和一季报，我们调整22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为1.62、1.92和2.23元（原22-23年为1.61和1.86元），参考可比公司，给予公司2022年10倍PE估值，对应目标价16.16元，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。