中信证券-裕同科技-002831-2021年年报&2022年一季报点评：短期拐点确立，把握盈利弹性-220428

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2022Q1收入/净利润同比+26%/+33%，短期盈利拐点确立，Q2有望进一步提速，料将带动估值修复，建议重点关注。

中长期盈利中枢拐点渐行渐近，全球商包龙头逐步开启成长新周期。

维持“买入”评级。

▍2021年全年略低于预期，2022Q1业绩逆势超预期。

2021年，公司实现营业收入148.50亿元，同比+25.97%，实现归属净利润10.17亿元，同比-9.19%，归属净利率6.85%，同比-2.65pcts；对应2021Q4收入/归属净利润47.95亿/3.50亿元，同比+8.73%/-24.60%，归属净利率7.29%，同比-3.23pcts；全年业绩略低于我们预期。

2022Q1公司实现营业收入33.51亿元，同比+26.02%，实现归属净利润2.21亿元，同比+32.68%，归属净利率6.59%，同比+0.33pcts，国内疫情封控影响下业绩逆势超预期。

公司宣布现金分红2亿元，对应分红率20%，进一步提升回购规模至2-4亿元，有望提振市场信心。

▍大消费布局成效凸显，收入端稳中具亮点。

受益于大消费领域多元业务布局及海内外产能布局带来的抗风险能力，公司经营端有望体现较强韧性。

尽管市场对消费电子需求存在担忧，我们预期公司2022年3C包装收入依靠智能穿戴新品及仁禾并表仍有望同比+10%左右（21A/22Q1：+8%/+18%）。

烟酒包装有望受益于中烟反腐、份额提升进入订单放量期，我们预期2022年烟酒包装收入有望同比+35%左右（21A/22Q1：+67%/+16%）。

环保包装产能陆续投产料支撑收入延续高增，我们预期2022年公司环保包装收入有望同比+50%左右（21A/22Q1：+64%/+90%）。

▍短期盈利拐点已至，全年高增基调确立。

受纸价大幅上涨、人民币升值、疫情多重因素影响，2021年全年毛利率同比-5.29pcts至21.54%。

规模效应下积极控费，2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.45%/5.48%/3.95%，同比-0.29/-1.00/0.26pcts。

多重短期扰动叠加下公司2021年利润率已至历史最低水平，2022年短期因素逐步消除后有望在低基数下释放利润弹性。

22Q1纸价虽环比下行，但同比仍处高位，故22Q1毛利率-3.07pcts至20.81%，受益于良好费用管控净利率拐点基本确立。

我们预期Q2有望进一步提速，全年业绩高增确定性提升。

▍风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低公司产品销售单价；汇率大幅波动。

▍投资建议：综合考虑2021年业绩略低于预期及2022Q1业绩超预期表现，我们下调2022-23年收入预测至177.50/210.85亿元（原预测：184.2/220.5亿元），同比+19.5%/+18.8%，下调归属净利润预测至13.98/17.31亿元（原预测：16.49/19.03亿元），同比+37.5%/+23.8%；新增2024年收入/归属净利润预测为245.95/20.57亿元，同比+16.6%/+18.8%；对应2022-24年EPS为1.50/1.86/2.21元。

公司短期盈利拐点已现，2022H1公司各季度业绩增速有望逆势上行带动估值修复，考虑到纸包装行业10-30倍估值水平，同时参考公司未来三年业绩增速，给予公司2022年20倍PE估值，调整目标价至30元，维持“买入”评级。