安信证券-恒安国际-1044.HK-产品、渠道变革持续稳步推进，短期盈利受竞争加剧、浆价高企影响-220428

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■事件：恒安国际发布2021年年报。

2021年公司实现营业收入207.90亿元，同比下降7.1%；归母净利润32.74亿元，同比下降28.8%。

其中21H2公司实现营业收入108.16亿元，同比下降5.50%；归母净利润14.13亿元，同比下降39.48%。

■持续推进产品组合优化，高端系列销售强劲。

（1）卫生巾方面，公司高端产品Space7销售良好带动卫生巾业务，但由于销售渠道更趋碎片化、市场竞争更为激烈，21年卫生巾营收为61.2亿元，同比下降8.1%，占比为29.4%，毛利率同比微降0.90pct至70.5%。

（2）纸巾方面，21年实现纸巾业务营收98.4亿元、同比下降5.2pct，占比为47.3%。

公司凭借高端产品云感柔肤系列及湿纸巾的强劲销售，下半年实现逆势增长2.23%。

木浆价格飙升下半年在报表显著体现，叠加投放促销费用，21年纸巾毛利率下降6.1pct至26.4%。

（3）纸尿裤方面，公司21年实现纸尿裤营收12.19亿元，同比下降14.5%，占比为5.9%。

其中公司高档升级婴儿纸尿裤Q〃MO表现亮眼，销售同比增长18.6%，在纸尿裤占比提升至26.2%。

成人纸尿裤保持正增长，占比为20.8%。

高分子原材料成本上升及中端产品清理时产生额外促销费用，致使21年纸尿裤毛利率下降1.9pct至37.7%。

■积极发展新渠道，电商、新零售渠道占比已超30%。

公司紧抓新兴渠道机遇，积极拓展电商及新零售渠道。

21年电商渠道营收达10亿元，同比增长10%，占比提升4.0pct至23.1%。

O2O平台和社区团购渠道成效显著，营收超20亿元，占比超10%。

目前七度空间、心相印品牌在抖音等主要新零售渠道快速抢占市场份额。

■市场竞争加剧叠加原材料成本上升，短期盈利能力承压。

21全年公司毛利率同比下降4.9pct至37.4%，其中21H2毛利率同比下降5.0pct至35.5%，主要系竞争加剧、渠道碎片化及木浆成本快速上升所致。

期间费用方面，公司加强精准营销，21年销售及行政费用同比下降6.3%，全年销售及行政费用率上升0.2pct至21.8%。

叠加政府补助相比同期减少1.28亿元，公司净利润有所下滑，21年归母净利率为15.8%，同比减少4.8pct，其中21H2归母净利率同比减少7.3pct至13.1%■投资建议：恒安国际系国内护理用品行业龙头企业，品牌实力突出，产品组合持续升级，电商与新零售渠道不断发力，长期成长可期。

我们预计恒安国际2022-2024年营业收入为219.90、231.11、240.60亿元，同比增长5.77%、5.10%、4.11%；归母净利润为34.46、37.5540.57亿元，同比增长5.27%、8.95%、8.05%，对应PE为10.5x、9.7x、8.9x，给予增持-A的投资评级。

■风险提示：原材料价格持续上涨风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。