天风证券-百润股份-002568-改革带来短期阵痛，静待公司基本面好转-220428

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事件：公司发布2021年年报和2022年一季度季报，2021年全年公司实现营业收入25.94亿元，同比增长34.66%，实现归母净利润6.66亿元，同比增长24.38%；2022Q1实现营业收入5.39亿元，同比增长4.14%，实现归母净利润0.92亿元，同比下降29.94%。

渠道改革带来短期阵痛，新品培育拓宽未来成长。

21年分产品看，公司预调鸡尾酒/食用香精营收为22.85/2.73亿元，同比增长33.49%/37.72%；销售模式上，公司着重发展数字零售渠道，21年实现同比70.29%的营收增长，线下/即饮渠道分别实现同比+23.70%/+52.35%。

公司2021年Q1-Q4各季度实现营收5.17/6.95/7.03/6.80亿元，同比增长52.88%/54.35%/30.98%/12.97%；22Q1实现营收5.39亿元，同比增长4.14%。

公司营收环比降速，我们认为一是公司开始推行渠道扁平化改革，通过取消大区层级，提高管理沟通效率，改革短期带来阵痛；二是清爽虽录得较快的增长，成为公司第三大品类，但我们判断因目前人群画像和消费场景仍处于培育阶段，短期或一定程度分流微醺等销量；三是赛事和疫情对物流等发货的影响；四是市场竞争加剧和公司提价等，均对销量有一定的影响。

成本和营销端致使利润承压，着眼未来不改增长逻辑。

①公司2021年实现毛利率65.43%，同比-0.07pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为21.85%/5.26%/-0.79%/2.82%，同比变动-0.37/+0.03/-0.38/-0.49pct；②公司22Q1实现毛利率62.51%，同比-4.81pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为25.58%/6.76%/-0.16%/3.26%，同比变动+2.93/+2.19/+1.43/+0.71pct。

公司21Q4和22Q1利润端有所承压，我们认为与公司加大费用投放进行消费者教育有关。

同时上游原材料成本的上涨，也使得利润有一定压力。

渠道改革和清爽定位夯实成长地基，消费升级加速公司发展。

我们认为渠道改革以及清爽定位的进一步夯实是观察公司基本面变化的核心。

渠道改革方面，公司过往的渠道管理更适合品类红利下的销量增长，未来随着公司SKU的逐渐增多，以及渠道网络的不断健全，精细化的管理被提上日程，渠道的扁平化有利于公司渠道的下沉以及管理效率的提升。

清爽的定位方面，随着公司产品系列的增多，公司的价格带布局变宽，覆盖人群在增多，这也使得产品的定位需要愈发精准。

公司加大费用投放，能够更好的进行产品定位，同时也能够为重点产品线梯队培养潜力消费人群，积攒人群资产，有利于公司长期的发展。

我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升，目前公司的改革和新品的推出正是围绕这一点持续夯实。

我们建议积极关注公司的改革和清爽的培育，静待公司基本面加速。

盈利预测：由于公司渠道改革及成本上涨等因素影响，预计公司2022-2023年实现营收由37/50亿元调整至33/42亿元，同比+28.60%/27.02%，归母净利润由11/15亿元调整至8/10亿元，同比+20.18%/30.03%。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，新冠疫情影响，成本上涨风险。