中信证券-中国联塑-2128.HK-2021年年报点评：利润率保持相对稳定，减值后轻装上阵-220428

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在2021年原材料压力较大及地产需求下滑明显的背景下，公司一方面积极拓展建筑央企及经销商，保障销量稳定，另一方面通过提价及自动化改造保障利润率。

公司在年底也充分考虑地产应收风险而100%计提减值，2022年可轻装上阵。

另外，公司新业务建材家居及海外供应链平台逆势稳定增长，维持公司“买入”评级。

▍2021全年业绩下滑18.8%，还原减值后利润率相对稳定。

公司2021年营业收入320.58亿元，同比增长14.2%；净利润30.44亿元，同比下降18.8%。

其中下半年营业收入172.67亿元，同比增长3.83%；净利润12.30亿元，同比下降47.95%，主要因为原材料成本压力以及公司考虑地产风险而100%计提应收账款减值损失11.29亿元。

2021年公司净利率同比下降4.0pcts至9.4%，还原减值后保持相对稳定。

▍2021年管道销量仅小幅下降2.3%，下半年原材料影响较大。

公司2021年设计管道产能达到320万吨，同比增长5.6%，全年产能利用率为81.1%，需求及局部疫情影响下同比下滑6.8pcts。

公司2021年管道总销量254.88万吨，同比下滑2.3%，在地产需求大幅下降的背景下，公司一方面通过进入建筑央企的采购平台，另一方面增加206家一级经销商扩大市场覆盖保障销量稳定，我们预计在2022年政府稳增长政策下，公司管道销量有望继续增长。

2021年，公司PVC/非PVC管道销量分别为185.37/69.51万吨，同比分别-5.3%/+6.8%，非PVC管道销量增长主要来源于公司不断推出不锈钢管等新产品。

2021年公司管道平均售价同比上涨14.7%至10772元/吨；成本方面，原油上涨带动PVC价格涨幅明显，但公司通过自动化改造及有效成本采购起到一定对冲，单位生产成本同比上涨21.72%至7983元/吨；毛利率同比下降4.3pcts至25.90%，尤其是9~10月份PVC价格大幅波动至1万元/吨以上，导致公司短期较难通过调价来顺利传导成本，预计下半年毛利率同比降幅达5pcts以上，考虑到公司在2021年四季度已经提价，且2022年初以来PVC价格保持相对稳定，公司2022年毛利率或能得到一定恢复。

▍建材家居业务稳定增长37.8%，海外供应链平台疫情下逆势增长。

公司利用塑料管道业务的协同性，近年来积极拓展建材家居领域业务，虽然2021年下半年地产调控政策持续加码，但公司转向以政府及国企主导的项目为主，2021年建材家居业务实现收入27.51亿元，同比增长37.8%，占营收比重提升1.5pcts至8.6%。

公司也重点打造家装新模式，提供适用于家装家用领域全品类集成供应的一站式解决方案，同时也配套好管家免费增值服务。

另外，国内局部受疫情影响，公司环保业务收入同比下降15%至3.01亿元；海外供应链服务平台同比上升24.2%至8.56亿元，公司计划进一步推动东南亚的分销网络，保障该业务的长远发展。

▍风险因素：房地产与基建投资不及预期；公司新增产能投放进度较慢；原材料成本大幅上升。

▍投资建议：结合局部疫情反复对经济的影响及原材料成本压力，我们调整公司2022~2023年EPS预测至1.25/1.80港元（原预测为2.06/2.35港元），新增2024年EPS预测2.19港元。

当前股价8.51港元，对应PE为7/5/4x。

考虑到公司未来年化10%左右的收入增长预测，以及作为龙头享有一定估值溢价水平，我们给予公司2021年PE10x，对应PEG在1x左右，对应目标价13港元，维持公司“买入”评级。