中信证券-索菲亚-002572-2022年一季报点评：新布局发力，零售增速环比改善-220428

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2022Q1公司营收20.0亿元，同比+13.5%，略超我们预期；归母净利润/扣非净利润分别1.14亿/1.06亿元，同比-2.9%/+5.0%，符合预期。

22Q1新业务贡献增加，整装渠道/米兰纳收入分别为1.27亿/0.41亿元，合计贡献收入增量1.28亿元，叠加整家定制战略推进，共同助力22Q1零售端收入增速达19%，环比21Q4改善。

2022年行业虽面临需求放缓压力，公司有望凭借新变革推动基本面修复，维持“买入”评级，目标价29元。

▍收入略超预期，整装逐步发力。

22Q1公司实现收入20.0亿元，同比+13.5%，略超我们预期。

分渠道来看，22Q1经销（含整装）收入16.0亿元，同比+21.7%，其中传统经销14.7亿元、同比+15.5%，整装1.3亿元、同比+218.2%；直营0.6亿，同比-18.0%；大宗3.3亿元，同比-8.1%；大宗渠道延续承压态势，零售渠道仍是增长的主要支撑。

22Q1米兰纳事业部表现良好，截至3月底拥有经销商397位、专卖店277家，贡献收入0.41亿元，基本均为增量收入；索菲亚拥有经销商1746位、门店2571家，较年初分别+12位、-159家；司米拥有经销商776位、门店994家，较年初分别-153位、-128家。

▍22Q1综合毛利率同比+0.1pct，收入结构变化或是主因。

22Q1公司综合毛利率为31.3%，同比+0.1pct，考虑到原料价格仍处高位、毛利率相对较低的新业务增速更快，我们判断22Q1毛利率保持平稳主要系：1）大宗业务收入占比同比-3.9pcts至16.7%，对毛利率的负向拉动作用减弱；2）总部为推进新业务、支持经销商门店更新换样的补贴或有所减少。

展望后续，短期毛利率的压力依旧存在，除原材料影响外，一方面源于新业务米兰纳、直营整装仍处于规模爬升阶段，另一方面传统经销渠道面临客流放缓压力，增长将更依赖客单价提升，整家定制战略下配套品的收入料快速增长，但配套品毛利率低于自制柜体产品。

▍业绩符合预期，扣非净利润同比+5.0%。

22Q1归母净利润1.14亿元，同比-2.9%；扣非净利润1.06亿元，同比+5.0%，符合预期。

22Q1期间费用率为24.0%，同比+0.2pct，其中销售费率同比+1.4pcts至12.2%，主要受广告宣传投入和销售人员薪酬支出增加影响；管理费用率同比-1.7pcts至7.7%；研发费用率同比+0.1pct至3.3%；财务费用率同比+0.3pct至0.8%。

22Q1投资收益+公允价值变动收益合计金额同减1082万元至535万元，占收入比例同比-0.7pct。

综上影响22Q1归母净利率为5.7%，同比-1.0pct；扣非净利率为5.3%，同比-0.4pct。

▍风险因素：局部地区疫情反复影响；地产调控趋严；消费能力下降；公司整家定制战略推进不达预期；公司整装业务拓展低于预期。

▍投资建议：我们维持2022-2024年EPS预测1.43/1.69/1.96元。

2022年需求端面临压力，但公司有望凭借整家定制战略实施和新业务布局，激发零售端增长活力，助力基本面修复。

维持“买入”评级，参考可比公司估值给予2022年20xPE，对应目标价29元。