东海证券-美联储加息影响系列专题报告：美联储加息影响研究系列之，美债收益率曲线及中美国债利差-220428

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投资要点：美联储货币正常化加速，美债2Y利率抬升快于10Y长端利率。

2021年3季度以来，美联储货币政策正常化预期逐步升温，美债收益率明显抬升。

2022年4月初，美债2s10s、3s10s和5s10s均明显倒挂。

从基准收益率曲线斜率变化的应对策略角度来看，2022年以来美债收益率曲线变化接近“熊平”阶段。

“熊平”通常发生于经济前景较好、通胀较高的阶段，此时央行担心经济过热可能释放抑制货币供给信号应对高通胀，国债整体收益率表现上行，但整体短端上行更快。

从2000年、2006年倒挂区间观测来看，3m10s的倒挂也是迟于2s10s、3s10s和5s10s，且前期3m10s的倒挂趋势曾与后者背离。

2s10s美债利差倒挂指标平均领先衰退17个月左右，指向2023年下半年美国增速或放缓。

通过对1988年以来的几轮美国经济危机复盘，可以发现历次美国经济衰退前的11-25个月均伴随2s10s美债利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为17个月左右。

而1998年中旬三个月的倒挂并未引发美国的经济衰退，故2s10s美债利率倒挂可以视作经济走弱的先行指标，但其对于经济衰退的判断并没有绝对必然性，仅能作为一个大概率的推演。

但随着美联储鹰派加息、缩表推进，2023年下半年美国仍有步入衰退的可能性。

美联储加息推动美元回流，对欧亚等经济体形成资本外流压力。

外汇自由流动的条件下，一国利率的上升会使得本国资产对外资吸引力增加，短期趋于明显推升本币的升值，同时外币会相对贬值。

假设无抛补定律不成立，跨国套利投资者使用CarryTrade策略可能收获跨国利差及外币升值的双重收益。

本轮美联储开启鹰派加息周期引导美元回流，一定程度上将对新兴市场甚至部分发达国家形成资本外流和货币贬值的压力。

美联储2022年3月开启25BP加息后，日元对美元贬值幅度超12%，与美日两国货币政策一紧一松取向有关。

10Y中美国债名义利差短暂倒挂，源于中美政策周期错位。

回顾来看，自2018年以来中美两国货币政策、经济周期就存在一定错位。

2018年中国在贸易摩擦升温、经济下行压力及去杠杆背景下连续降准，逐步进入宽松周期。

但彼时美国处于加息周期的后期，10Y中美国债名义利差于2018年11月末收窄至32BP左右。

2020年新冠疫情推动下，中国经济复苏进程快于美国，且货币正常化速度整体快于美国一年，2020年、2021年中美国债名义利差空间较大。

2022年3月，美国明确开启加息周期，而我国2021年末至今年二季度降准降息，货币政策总体中性略偏宽松，推动中美名义利差收窄。

美债实际利率上行利多美元，人民币贬值幅度有限。

据4月25日CME“美联储观察”，指向FOMC5月加息50BP概率高于95%。

据3月议息会议及鲍威尔公开讲话，预计年中或将开启缩表计划。

加息周期推进有望推动美债实际利率进一步上行，理论上对原油、零息资产黄金小幅承压，但中期看仍震荡偏强，利多美元。

虽美联储加息缩表对国内宽松空间有一定制约，人民币近期也出现快速贬值，但由于中美国债实际利率距离倒挂仍远，叠加近期外汇管理局下调外汇存款准备金率释放外汇市场维稳信号，叠加我国产业链健全，经济基本面长期向好。

预计二季度人民币汇率将贬中趋稳，整体影响相对可控。