国信证券-深信服-300454-2022一季报点评：疫情影响显著，短期业绩承压-220428

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疫情对供应链和客户侧影响较大，一季度收入增速放缓。

2022Q1公司实现收入11.44亿元（+4.76%），归母净利润-5.18亿元（-438.90%），扣非归母净利润-5.80亿元（-281.63%）。

收入增速放缓，首先是疫情影响较大。

一季度，深圳和东莞莞等地疫情影响，部分原材料出现到货不及时、生产和发货停滞的现象，导致部分订单未能及时发货交付，影响收入确认。

上海和吉林疫情较大，华东21年占公司收入约35%，是公司最大的收入区域。

受客户需求和市场竞争加剧等多重因素影响，公司新增订单不够理想。

毛利率下降和亏损扩大，主要系收入结构导致。

22Q1毛利率为58.86%，同比和环比均有较大下降；主要是安全业务增速较差，疫情原因导致安全业务部分原材料缺货，安全收入增速明显低于云计算、物联网等业务，导致毛利率较低的业务占比进一步提升；同时硬件采购成本也有所上涨。

费用方面，由于公司人员的逐季增长，销售、管理、研发费用保持较高增长，增速分别为22.61%、31.09%、26.69%；且22Q1费用绝对额也均高于21Q4，主要系年初涨薪导致人员成本上涨。

公司现金流和资产负债表现依然健康，一季度收入占比小，参考2020年疫情后有望逐季回暖。

一季度公司现金净流量-6.93亿元（去年同期为-4.17亿元），下滑幅度小于利润层面。

资产负债表层面，公司依然健康，存货3.57亿元，环比略有提升；合同负债10.53亿元，同比增长72.6%，环比有所下降。

一季度公司收入占比约15%，参考2020年，公司一季度收入下滑，全年收入实现增速约19%，利润略有增长。

随着后期疫情逐步恢复，公司在安全业务正常交付后，毛利率和盈利能力有望实现可观改善。

传统产品竞争力依旧，云化转型为产业探索新业态。

公司传统产品仍然保持行业前三的市场份额，竞争力和盈利能力仍然保持。

信息安全和云计算仍是创新不断的高景气赛道。

渠道是公司稳定的护城河和现金流来源，也支撑公司紧跟国际视角，向云化持续突破。

在全力投入XaaS战略后，公司整体业绩承压，但也打开了未来的突破口，当前SASE、托管云等业务已进步明显。

风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

由于二季度疫情仍在全国持续，仍对全行业正常经营产生负面影响。

我们下调盈利预测，2022-2024年营业收入由88.71/114.92/145.30亿元下调为86.87/112.63/142.50亿元，增速分别为28%/30%/27%，归母净利润4.35/7.96/10.86亿元，对应当前PE为83/45/33倍，维持“买入”评级。