山西证券-恒顺醋业-600305-21年业绩承压，22Q1环比改善-220426

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公司发布2021年年报称，2021年归母净利润为1.19亿元，同比减少62.28%；营业收入18.93亿元，同比减少6.45%；一季度归母净利润为7724.14万元，同比减少0.75%；营业收入5.72亿元，同比增长10.43%。

事件点评原材料上涨叠加费用投放增加，业绩承压。

2021公司实现营业收入18.93亿元，同比减少6.45%；归母净利润7724.14万元，同比减少0.75%，主要在于主营调味品销售收入下降，同时加大广告宣传促销投入及研发投入。

公司2021销售净利率为6.25%，同比减少9.64pct，具体来看，1）公司2021毛利率为37.58%，同比减少3.18pct，主要是原材料、包材、设备成本上涨影响；2）销售期间费用率为29.21%，同比增加6.9pct，其中销售费用率为18.15%，同比增加4.86pct，主要系增加广告费及市场促销费投入所致；管理费用率为10.76%，同比增加2.03pct，主要系员工薪酬及折旧费用增加所致；财务费用率0.3%，同比增加0.01pct；研发费用率为4.15%，同比减少1.28pct，主要系加大产品研发投入所致。

核心产品醋下滑明显，线上销售亮眼。

2021年调味品实现收入18.46亿元，同比下降5.28%；具体来看，1）分品类，醋下滑比较明显，拖累整体增长。

其中醋/料酒分别营收12.11/3.21亿元，分别同比-10.25%/+1.20%，2）分地区看，只有华北地区实现正增长，2021年华东/华南/华中/西部/华北营收9.65/2.94/3.11/1.57/1.19亿元，同比-4.00%/-9.65%/-5.62%/-8.64%/+1.90%。

3）分渠道来看，公司利用营销中心下设战区面向全国化布局，同时大力拓展线上业务。

经销/直营收入分别17.06、1.40亿元，同比-3.07%/-25.84%；其中线上销售1.85亿元，同比增加34.60%，占比10.02%，同比提升2.97pct；线下销售16.61亿元，同比减少7.81%。

2022业绩出现好转，期待改革释放红利。

22Q1实现营收5.72亿元，同比增长10.4%，其中调味品主业同比增长14.1%，业绩出现好转，主要在于春节动销平稳以及渠道在低库存状态下积极备货。

根据年报，2022年公司力争实现主营调味品业务销售超10%增长，扣除非经常性损益净利润实现5%增长以上的年度经营总目标，利润增速小于收入，主要在于公司通过九大战区营销策略来实现全国品牌化渠道化，真正的走出苏南、华东，预计2022年销售费用仍比较大。

但是2022年是落实国企改革三年行动的重要任务，从营销中心变革、高端人才引进、科研成果转化、内部管理改革等方面按下“快进键”，跑出“加速度”，期待改革释放红利。

盈利预测、估值分析和投资建议：短期利润承压，业绩主要受成本、销售费用、管理费用上涨所拖累。

但是中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构以及提升管理效率有望持续增长。

2021-2023年的盈利预测，EPS分别为0.13/0.16/0.18元，对应当前股价，2021-2023年PE分别为79X/63X/58X，维持“增持-A”评级。

风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。