国金证券-壹网壹创-300792-4Q21业绩低于预期，1Q22疫情下收入增20% -220427

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业绩简评4.26日公司公告21年营收11.35亿元、同降12.59%，GMV271亿元、同增35.5%，净利3.27亿元、同增5.39%，扣非净利2.59亿元、同降8.75%、低于净利主要系21年投资收益及非流动资产处置损益较多。

分季度看，4Q21~1Q22营收同降14.39%/增19.58%，归母净利同降15.73%/降2.38%，净利率30.37%（-0.48PCT）/19.47%（-4.38PCT）。

经营分析21年营销服务+分销业务承压、管理服务业务保持快速增长。

分业务看，21年营销服务2.26亿元、同降46.15%，毛利率44.86%（-3.32PCT）；管理服务6.05亿元、同增16.06%，毛利率59.45%（-7.24PCT）；线上分销2.62亿元、同降25.54%，毛利率28.19%（+8.63PCT）；其他业务中内容电商及技术咨询服务4031万元、占总收入比重为3.54%。

21年毛利率、费用率稳定、净利率升。

毛利率47.99%（+0.16PCT）；费用率14.79%（+0.34PCT）；净利率28.79%（+4.91PCT）主要为体外品牌分红、股权增值带来投资收益同比增多5826万元、公允价值变动损益增多2419万元。

1Q22在疫情下营收增长仍环比提速，1Q21GMV同增12.78%，主要为签约曼秀雷敦/心机彩妆/直白等11个品牌及3Q21新签约的品牌磨合期后实现快速增长。

受业务结构变化影响，1Q22净利率降。

低毛利品牌线上营销服务、线上分销业务占比提升，22Q1毛利率44.13%（-4.44PCT）、费用率18.19%（+2.86PCT），22Q1净利率19.47%（-4.38PCT）。

21年及1Q22存货就应收账款周转放缓、现金流增长承压。

21年/22Q1存货周转天数81天/141天、同比+28天/+63天；应收账款周转天数82天/105天、同比+30天/+26天。

21年/1Q21经营性现金流净额同降93.73%、同降265.21%，主要系存货、应收账款、其他应收款增加所致。

投资建议受业务结构变化影响，净利表现低于预期，下调22~23年盈利预测38%、47%/新增24年预测，22~24年净利为3.53/3.91/4.39亿元，对应22~24年PE为19/17/15倍，下调至“增持”评级。

风险提示品牌客户拓展/新平台拓展不及预期等，大客户合作终止风险。