天风证券-广州酒家-603043-业绩符合预期，陶陶居餐饮并表及速冻扩产支撑增长-220428

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■事件概述：业绩同比增长10%符合预期，预计剔除陶陶居并表后保持持平到低个位增长公司公告2022年Q1实现营业收入7.5亿元/+11.5%；归母净利润0.53亿元/+10.4%符合预期，归母净利率为7.0%、相较21年同期-0.1pct；扣非净利0.51亿元/+13.2%。

此外，经营性活动现金流净额-0.56亿元，较21Q1同期的-1.3亿元有所改善。

22Q1假设陶陶居餐饮并表带来业绩贡献250-450万元，我们预计剔除其并表后的公司业绩保持1%~5%的增长。

陶陶居自21H2开始并表，其21年业绩表现为21H1/H2分别实现949/633万元（原不受疫情影响的22年常态化收入/业绩预期为2.3/0.34亿元）。

■收入端：疫情扰动相对有限，我们认为陶陶居餐饮并表及速冻扩产支撑收入整体增长分产品看，22年Q1月饼/速冻/餐饮/其他收入分别为0.1/2.7/2.2/2.4亿元，分别同比-2.3%/27.7%/+26.1%/-11.3%。

速冻方面，我们认为春节年货需求及疫情反复下速冻刚需显现、叠加公司产能扩张的支撑，速冻业务实现高基数下较高增长、22Q1收入比21Q1/20Q1分别增长28%/22%、环比也增长16%，产能扩张支持下22Q2有望维持较快增长趋势。

餐饮方面，我们认为陶陶居并表支撑实现高增速，22Q1收入比21Q1/19Q1分别增长26%/19%，预计剔除其并表后的公司餐饮收入仍有恢复性增长。

分渠道看，22年Q1直销/经销渠道收入分别为3.7/3.6亿元，分别同比+13.9%/+8.7%；从经销商数量看，22Q1广东省内/省外/境外经销商分别净增-11/6/1个达到589/401/17个，我们预计疫情缓解后旺季期经销商扩张有望提速。

分地区看，广东省内/省外/境外收入分别为6.1/1.1/0.1亿元，分别同比+10.6%/15.9%/2.7%，我们认为省外低基数下受疫情扰动有限且有陶陶居并表贡献。

■利润端：疫情下显经营韧性，业绩整体维持稳健增长1）成本方面，22Q1毛利率为30.3%，同比提升1.3pct；2）费用方面，22Q1期间费用率为20.5%，同比上升0.6pct。

销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/9.2%/2.2%/-0.4%，同比变化0.7/-0.2/0.1/0.01pct；3）利润方面，22Q1实现归母净利润0.53亿元，同比增长10.4%。

22Q1归母净利率为7.0%，同比-0.1pct，我们预计大头仍为食品贡献、餐饮贡献部分增量。

■盈利预测与投资建议：长期看月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范月饼市场或越来越集中；速冻增长要求更高，未来在产能扩张基础上不断丰富其品类和渠道；而且，公司布局预制菜，从最擅长的细分赛道比如盆菜等去切入市场。

此外，陶陶居21.6.30实现并表、22H1报表业绩低基数下有望一定程度补偿疫情影响。

预计公司2022-24年营收45.2/51.9/59.5亿元，yoy+/16%/15%/15%；归母净利6.4/7.7/9.3亿元，yoy+15%/21%/20%，当前股价对应22-24年PE分别为21/17/14X。

看好公司短期疫情后业绩弹性及中长期扩产背景下月饼业务平稳及速冻业务提速空间，维持“买入”评级。

风险提示：疫情持续反复，食品销量增长不及预期、餐饮恢复不及预期；行业竞争加剧风险。