中信证券-隆基股份-601012-2021年年报及2022年一季报点评：一体化盈利韧性凸显，新电池技术加速推进-220428

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公司2021&22Q1业绩基本符合预期，在原材料成本持续上涨的压力下，仍维持较强盈利增长韧性，有望随着产能结构升级和新技术推广应用，迎来竞争优势进一步强化；调整公司2022-24年EPS预测至2.63/3.38/4.18元，给予目标价90.00元（基于2022年34倍PE），维持“买入”评级。

▍业绩基本符合预期，盈利能力触底企稳。

公司2021年实现营收809.32亿元（+48.3%YoY），归母净利润90.86亿元（+6.2%YoY），其中Q4营收247.26亿元（+19.2%YoY，-17.1%QoQ），归母净利润15.30亿元（-30.3%YoY，-40.3%QoQ），Q4盈利下滑主要受计提盈利差的小尺寸电池产线等资产减值约8.98亿元拖累；此外，公司22Q1实现营收185.95亿元（+17.3%YoY，-24.8%QoQ），归母净利润26.64亿元（+6.5%YoY，+74.1%QoQ），业绩符合预期。

在原材料成本压力加大的情况下，公司2021年ROE（摊薄）回落至19.2%（-5.2pctsYoY），毛利率20.2%（-4.4pctsYoY），且22Q1毛利率回升至21.3%（-1.9pctsYoY，+3.6pctsQoQ），盈利能力触底企稳，抗风险韧性凸显。

▍硅片成本持续优化，产能迎来加快扩张。

公司2021年硅片业务收入达170.28亿元（+9.8%YoY），对应出货量达70.01GW（+20.4%YoY），其中外销33.92GW（+6.6%YoY），自用36.09GW；22Q1硅片出货量达18.36GW，其中外销8.42GW，自用9.94GW。

在原材料成本上涨的背景下，公司持续强化供应链管理能力，并积极推进硅片技术升级，2021年硅片非硅成本同比继续下降7%，向165μm的主流厚度和M10大尺寸产品进行结构升级，硅片单瓦成本涨幅控制在7.2%左右，2021/22Q1毛利率分别保持在27.6%（-2.8pctsYoY）和23.2%的行业相对高位，22Q1对应单位净利润或达0.1元/W左右。

截至2021年底公司单晶硅片产能达105GW，其规划2022年底将扩至150GW，我们预计公司2022年硅片出货量将达90-100GW，对应市场份额或维持35%以上；而考虑到22H2开始原材料供应瓶颈有望放宽，硅片新产能进一步释放所带来的竞争压力，预计硅片毛利率或仍有回落压力。

▍组件盈利触底回升，市场份额持续增长。

公司2021年电池组件业务收入达584.54亿元（+61.3%YoY），对应单晶组件出货量38.52GW（+57.0%YoY），其中外销37.24GWGW（+55.4%YoY）；22Q1公司组件出货量6.44GW，其中外销6.35GW，在手订单充足，预计22Q2出货量将迎来加速增长，并进一步消化阶段性库存压力，全年或将实现50-60GW的出货量目标。

2021年受光伏原材料价格和运费上涨影响，电池组件业务毛利率回落至17.1%（-3.5pctsYoY），22Q1受益于新单价格上升，排产和营运能力上升，以及分布式和出口比例提高，毛利率修复至19.3%。

截至2021年底公司电池/组件产能分别达37/60GW，并规划2022年底产能将达60/85GW，预计全年组件出货量将达50-60GW，对应全球份额将升至20%以上，且盈利能力有望逐步修复。

▍加码新型电池技术，深化BIPV布局。

公司积极推进HPBC、HJT、TOPCon等新型电池片技术的研发布局，分阶段技术迭代产品已完成预研、中试和量试，或将于2022Q3实现量产并推向市场，产品转换效率和非硅成本有望保持行业领先水平，单线产能、良品率及转换效率提升明显。

此外，22Q1公司将子公司隆基工程100%股权出售给森特股份，未来公司与森特股份新承接的BIPV项目将由森特股份实施和交付，公司将专注于BIPV产品的研发、生产和销售，彼此互为该领域的唯一合作伙伴，进一步建立长期合作模式和能力保障。

▍风险因素：光伏装机需求不及预期；海外关税壁垒抬升；公司新技术推广不及预期；成本下降不及预期等。

▍投资建议：基于公司财报以及近期云南基地优惠电价取消，我们调整公司2022/23年净利润预测至142.4/182.7亿元（原预测值为147.8/190.0亿元），新增2024年净利润预测为226.0亿元，对应EPS预测分别为2.63/3.38/4.18元，当前股价分别对应23/18/15倍PE。

结合当前可比公司（晶澳科技、晶科能源、天合光能）2022年平均PE约34倍，给予公司目标价90.00元，维持“买入”评级。