国海证券-2022年城投债思考系列（一）：城投债市场的“结”与“解”-220428

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2022年元旦以来，城投债市场出现了抢配和砸盘共同演绎的“冰火两重天”现象，形成了城投债市场的“结”。

究其根本，这一现象的出现有3层原因：供给收紧、结构分化、需求增加。

城投债供给收紧（1）批文约束进一步收紧，终止审核规模明显增长。

交易所Q1城投债批文终止规模同比增长139.1%，注册生效批文则同比缩减23.2%。

（2）2022Q1城投债发行和净融资规模同比分别下滑9.0%和17.9%，发债大省和区县级平台均出现明显回落。

资金配置需求增加（1）银行理财产品扩容：①2021年下半年银行理财加速扩容，年末存续规模同比增长12.1%；②非标产品持续压缩，银行理财成为信用债重要配置方；③Q1权益市场大幅调整，银行增配债券品种。

（2）债券配置基金规模持续扩张：①债券型基金规模持续扩张，4月末资产净值规模同比增长40.8%；②固收+基金较2020年增长1.11万亿，信用债配置资金规模进一步扩张。

机构可配置范围收窄（1）土地出让收入下滑，影响区域偿债能力；（2）舆情事件持续发酵，弱资质区域城投估值风险担忧提升；（3）抱团区域发行成本呈现下行趋势，且利差处于历史低位。

如何“解”城投债市场的“结”，增配还是离场在当前城投债市场供需存在结构性缺口的背景下，机构仍应增配城投债：（1）银行理财缩久期带动短端资产收益走低，中等期限信用债配置价值凸显：银行理财在资产端缩久期，短端资金规模快速提升，同业存单收益率明显下行。

（2）“央行23条”利好城投融资环境，城投债增配正当时：本次“央行23条”表述与2018年7月国常会相似，而上一轮政策的出台推动了城投融资和城投利差出现明显的改善。

考虑到当前稳增长诉求相对较强，如果后续有实质的政策落地，城投融资环境将边际有所改善。

拉久期还是下沉（1）拉久期策略性价比优于下沉策略：首先，下沉策略风险补偿不足，而期限利差有下行空间。

其次，理财产品负债端成本居高不下，倒逼银行理财购买中等期限品种。

（2）不宜过度拉长久期：①以前两轮宽信用周期为例，后半段城投期限利差呈现走陡趋势；②银行理财在赎回螺旋和信用风险担忧下，不会过度拉长期限。

整体来看，考虑到当前城投债等级利差水平相对较低，不足以对下沉策略的风险进行补偿，拉久期策略相对优于下沉策略。

而与此同时，考虑到宽信用后半段期限利差走陡以及赎回螺旋和信用风险担忧之下银行理财不会过度拉长期限，城投债拉久期策略要适度。

我们认为，二三季度将迎来2-3年期城投债的最佳配置窗口期。

风险提示信用风险超预期、城投监管政策发生超预期变化、数据统计存在一定偏差。