华金证券-山西汾酒-600809-21年圆满收官，青花引领高增-220427

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事件：公司发布2021年年报，实现营业收入199.71亿元，同比增长42.8%；归母净利润53.14亿元，同比增长72.6%。

其中21Q4实现营业收入27.14亿元，同比减少24.9%；归母净利润4.35亿元，同比减少29.6%。

公司同时发布2022年一季报，22Q1实现营业收入105.30亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.10亿元，同比增长70.03%。

投资要点◆21年圆满收官，中高端产品比例提升。

公司21/21Q4分别实现收入199.71/27.14亿元，同比+42.8/-24.9%。

21年公司品牌势能进一步聚焦，青花系列全年实现高增。

分产品看，21/21Q4汾酒实现营收179.20/21.55亿元，同比+41.9/-33.1%；系列酒实现营收6.38/1.49亿元，同比+12.7/+0.0%；配制酒实现营收12.50/3.79亿元，同比+91.4/+111.4%。

根据渠道反馈，全年青花20增速较快，复兴版表现相对平稳，Q4增幅放缓，主因公司控货力度加大。

玻汾因下半年公司主动控货，预计全年收入增幅同比明显放缓；老白汾21Q4高基背景下收入增速有所放缓，巴拿马收入增长较为平稳。

分区域看，21/21Q4省内实现营收80.70/12.15亿元，同比+34.6/-10.0%，省外实现营收117.38/14.67亿元，同比+49.5/-33.3%，21年省外营收占比（占营业总收入）为58.77%，同比+2.65ptcs，长江以南市场收入平均增速达60%。

公司22Q1实现营收105.30亿元，同比+43.6%。

其中省外实现营收66.27亿元，同比+52.5%，营收占比为62.93%。

截止22Q1公司合同负债合计38.81亿元，环比有所减少，但仍维持高位。

公司22Q1在高基背景下顺利实现开门红，其中1-2月贡献主要增量，预计青花系列收入占比超40%，复兴版亦有放量增长。

◆产品结构持续升级，21年/22Q1毛利率稳健提升。

21年公司主营业务毛利率为74.91%，同比+2.76pcts，主要系产品结构升级所致。

销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.28/5.84/-0.17%，同比-0.45/-1.94/+0.32pcts。

净利率为26.61%，同比+4.60pcts，公司盈利能力持续向好。

21年公司经销商增加628家至3524家，主要是省外经销商增加所致。

公司22Q1毛利率为74.75%，受青花20及复兴版放量增长影响，毛利率同比+1.22pcts。

一季度销售费用率/管理费用率分别为11.15%/2.56%，同比-6.80/-0.63pcts，销售费用减少主要受疫情管控影响费用投放及玻汾费用减少所致，公司整体盈利能力稳步提升。

◆未来高端化&全国化继续，寻求良性持续增长。

展望22年，公司将继续进行产品结构提升，预计青花20维持高增，青花30复兴版在稳价的基础上实现放量，巴拿马和老白汾向环山西市场渗透实现放量，玻汾继续控量。

21年公司进行了青花30复兴版的招商铺货，重点聚焦其消费者培育和氛围营造，加大力度投入营销推广费用。

我们认为作为清香龙头，公司存在继续高端化的发展空间，青花30复兴版在千元价格带仍具备较大放量空间。

目前公司品牌势能依旧，公司持续推进全国化不断提高长江以南市场市占率，市场战略明确清晰，未来良性可持续增长仍可期。

根据渠道调研反馈，22Q1回款进度普遍在35%左右，整体来看，3月以来在疫情扰动之下，公司充分统筹疫情防控和生产经营，对全年业绩影响较小。

◆投资建议：由于疫情反复叠加经济下行担忧，公司股价前期有所调整，目前公司快速发展势头延续，估值已具备有力支撑。

结合最新公告，我们略调整公司盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为264.76/333.78/420.14元，同比增长32.6%/26.1%/25.9%；归母净利润76.69/100.63/130.64亿元，同比增长44.3%/31.2%/29.8%；对应EPS分别为6.29/8.25/10.71元。

维持公司“买入-A”评级。

◆风险提示：疫情反复，行业增长或不及预期；次高端价格带竞争加剧，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。