中信证券-许继电气-000400-2021年年报暨2022年一季报点评：智能变配电发展加码，静待直流锦上添花-220428

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公司2021年实现营业收入119.91亿元（+7.14%yoy），归母净利润7.24亿元（+1.17%）；22Q1实现营业收入24.69亿元（+36.04%yoy），归母净利润1.01亿元（+21.72%yoy），整体一季度实现较快增长，公司业务多领域面向电网结构化升级方向，短期关注大型电网工程催化，维持“买入”评级。

▍一季度增长较快，盈利能力基本稳定。

公司发布2021年年报暨2021年一季报，2021年实现营业收入119.91亿元（+7.14%yoy），归母净利润7.24亿元（+1.17%yoy），扣非后归母净利润6.68亿元（+10.45%yoy）；22Q1实现营业收入24.69亿元（+36.04%yoy），归母净利润1.01亿元（+21.72%yoy），扣非后归母净利润0.94亿元（+29.39%yoy），整体一季度实现较快增长；2021年公司销售毛利率/净利率分别为20.58%/7.15%，毛利率小幅提升但由于费用率变动抵消而净利率基本持平，22Q1则在毛利率回落的基础上立足于费用率管控保证了净利率的基本平稳。

▍智能变配电业务扛旗增长，电网投资结构化持续利好。

继2020年后，智能变配电系统业务继续在2021年作为主要收入及毛利润贡献板块，支撑公司整体业绩表现平稳：2021年，该业务收入达44.06亿元（收入占比提升至36.73%），同比增长15.08%，继续跑赢电网投资整体增速，也在一定程度上反映了电网投资持续向配网等环节智能化领域侧重的趋势；报告期内该业务毛利率25.92%（+0.39pct），稳中有升的同时继续保持对公司综合毛利率的正向贡献（公司同期综合毛利率为21%）。

未来随着新型电力系统建设的长期贯彻，在电网整体投资规模稳中向好的背景下，电网智能化等结构化投资方向有望持续受到利好，并支撑公司相关业务维持稳健增长。

▍直流收入受短期节奏影响出现波动，静待大型项目落地提升成长预期。

2021年公司直流业务收入确认受现有项目推进和订单确认等因素影响，收入9.86亿元（-40.39%yoy），板块毛利率大幅提升至46.23%使得板块在毛利润端表现与2020年基本持平。

近期，基建建设有望伴随政策推动而加速落地，能源领域以能源基地与分布式智能电网为代表的领域将作为投资建设重点，大型电网输电项目作为能源基地外输的主要配套项目，其建设优先级较高、储备项目较为丰富，未来若特高压直流、柔性直流等输电工程加速落地，则有望对公司业绩表现起到进一步“锦上添花”的作用。

▍风险因素：新型电力系统建设不及预期；电网投资出现波动；大型输电工程落地放缓。

▍投资建议：结合电网投资节奏及投资方向判断，我们调整公司2022-2023年归母净利润预测至8.72/10.10亿元（原预测为9.36/10.15亿元），新增2024年归母净利润预测11.14亿元，对应EPS预测为0.87/1.00/1.10元，现价对应17x/15x/13xPE。

公司业务结构多领域面向电网结构化投资升级方向，参考主要可比公司行业龙头国电南瑞2022年22xPE，给予公司一定折价，我们给予公司2022年20xPE作为合理估值，目标价17.4元，维持“买入”评级。