中信证券-传音控股-688036-2022年一季报点评：一季度经营稳健，供需两端有望逐季向好-220428

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公司2022Q1经营稳健，展望2022年，我们预计手机行业供需两端有望逐季向好。

公司在非洲市场地位稳固，并积极拓展其他新兴市场，同时扩品类及互联网业务高速成长，打开长期空间。

我们坚定看好公司在手机、数码配件、家电、移动互联网等多领域的业务布局和稳健推进，维持“买入”评级。

▍2022Q1虽受供应链缺货、疫情等影响，但公司经营仍维持稳健。

2022Q1公司营业收入110.55亿元，同比-1.75%，环比-18.94%；归母净利润7.96亿元，同比-0.70%，环比-22.56%；扣非归母净利润7.11亿元，同比-7.62%，环比+24.22%，一季度4G套片缺货，深圳香港疫情影响手机生产及出口，但公司业绩仍维持稳健。

盈利能力端，2022Q1公司毛利率21.43%，同比-2.02pcts，环比+1.60pcts，毛利率同比下滑主要因：1）自2021Q2起，物流费用从销售费用调整至营业成本；2）自2021Q3起，二级及以下经销商返利费用由计入销售费用变更为直接减少营业收入，我们测算剔除两项调整后22Q1毛利率同比提升约1pct。

毛利率环比提升主要因21Q4受印度补缴税款及罚金计提影响，约2.10亿元计入当期营业成本。

费用端，公司2022Q1销售费用率6.55%，同比-1.60pcts，主要因会计政策改变导致，环比-0.04pct；管理费用率2.17%，同比-0.10pct，环比-0.52pct；研发费用率3.58%，同比+0.77pct，环比+0.10pct，持续加强新品研发；财务费用率0.29%，同比+0.30pct，环比-0.20pct；整体期间费用率12.58%，同比-0.63pct，环比-0.66pct。

▍手机业务有望逐季改善，持续拓展非洲以外新兴市场。

我们测算，公司2022Q1智能机出货量约1650万部（去年同期基数约1870万部），主要因国内局部疫情影响生产出口以及主芯片紧缺所致，其中非洲收入占比不断降低，印度、孟加拉、巴基斯坦市场收入维持相对稳定，其他新兴市场收入维持高速增长、占比持续提升。

短期：1）伴随主芯片需求端品类结构调整以及供给端新增产能爬坡，全球主芯片短缺情况有望逐步得到缓解；2）随着局部疫情逐步可控，生产及出口逐步恢复，预计公司智能机销量有望实现逐季环比增长。

长期：1）预计公司在非洲市场销量将保持增长、而总销量占比将持续下降，印度、巴基斯坦、孟加拉市场份额趋于稳定，东南亚、俄罗斯、拉美等其他新兴市场有望逐步放量；目前公司已经进军全球超70个国家和地区，我们预计中长期将覆盖包括非洲、中东、拉美、东欧等市场共计47亿人口，享受目标市场人口增长以及功能机向智能机切换升级的长期红利；2）公司重点研发投入高端智能机，在非洲以外市场重点发力智能机，产品价格已上探至2000元，看好公司产品长期结构性改善。

▍扩品类及移动互联网高速增长，打开长期空间。

公司扩品类业务、移动互联网业务同比维持高速增长，扩品类业务：继续多品牌发展策略，拓展多种渠道布局，聚焦大家电、小家电、音频、电功等重点品类，打造核心爆品，有望借助手机本地化渠道、品牌、售后等优势迅速发展。

移动互联网业务：伴随公司智能机销量及存量用户持续增长，OS系统用户数量不断提升，基于用户流量和数据资源的移动互联网业务收入持续高速增长。

此外，独立APP方面，公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司，在音乐、游戏、短视频、内容聚合及其他应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。

▍风险因素：宏观经济影响下游需求的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险等。

▍投资建议：我们维持公司2022/23年归母净利润预测48.2/57.8亿元，引入2024年归母净利润预测69.1亿元，对应2022/23/24年EPS预测为6.01/7.21/8.61元，现价对应2022/23/24年估值为14/11/10倍PE。

参考A股同业公司（安克创新、石头科技等）估值水平约15~25倍，考虑到公司业绩有望维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，给予公司2022年25倍PE，对应目标价150元，维持“买入”评级。