中信证券-依依股份-001206-2021年年报暨2022年一季报点评：收入稳健增长，利润率承压-220428

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2021Q4/2022Q1，公司营业收入3.7亿/3.5亿元，同比+15.4%/+13.9%；归属净利润0.1亿/0.2亿元，同比-59.2%/-44.9%，净利率为2.9%/5.2%，收入增长稳健符合预期，但净利润低于预期。

展望2022年，公司产品需求有望维持稳定增长，提价落地将部分缓解盈利压力，若原材料、汇率、海运费等因素边际向好，利润率有望迎来修复，维持“增持”评级。

▍收入增长较为稳健，但利润率大幅承压。

2021A，公司分别实现营业收入/归属净利润13.1亿/1.1亿元，同比+5.6%/-41.3%，净利率为8.7%；2021Q4/2022Q1，公司营业收入3.7亿/3.5亿元，同比+15.4%/+13.9%；归属净利润0.1亿/0.2亿元，同比-59.2%/-44.9%，净利率为2.9%/5.2%。

▍核心产品宠物垫需求增长稳健，出口市占率提升。

2021年，公司宠物垫收入11.6亿元，同比+14.5%，其中2021H1/2021H2分别+9.8%/+18.2%。

根据海关总署数据，2020/2021/2022Q1公司宠物一次性卫生护理用品出口市占率分别为36.3%/37.0%/41.3%，凭借客户和产品优势，公司市占率持续提升。

2021H2，公司个人一次性卫生护理用品/无纺布业务收入同比-37.9%/-59.5%，增长承压。

▍多因素导致利润率下滑。

2021年，公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-9.30/+0.47/+0.63pct至16.75%/1.48%/2.83%；2022Q1分别同比-7.60/-0.03/-0.19pct至10.76%/0.99%/2.34%，盈利下滑的原因为：1）2020年无纺布产品毛利率较高，2021年价格、盈利回落至正常水平；2）原材料绒毛浆、卫生纸价格同比大幅增长；3）人民币升值。

公司于22Q1陆续启动与下游客户谈判，预计于Q2有望落地对部分客户的提价，预计提价幅度约为4%~8%，进而缓解盈利压力。

▍风险因素：原材料、汇率价格波动；海运费持续维持高位影响出货；老客户流失；新客户开拓不及预期；竞争加剧等。

▍投资建议：考虑到原材料和海运费价格仍处于高位，下调2022/2023年营业收入预测为15.1亿/17.3亿元（原预测为16.2/19.3亿元），下调归属净利润预测为1.2亿/1.5亿元（原预测为1.7/2.1亿元），新增2024年营业收入/归属净利润预测为19.9亿/1.7亿元，对应2022-2024年EPS分别为1.23/1.55/1.78元。

公司为宠物一次性卫生护理出口龙头企业，客户资源优质，有望享受行业发展红利。

随着公司提价落地、原材料和汇率因素边际好转，公司利润率将有所恢复。

给予2022年24倍PE，目标价30元，维持“增持”评级。