国盛证券-浙江自然-605080-赛道景气，订单旺盛，高速增长持续-220428

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赛道景气驱动公司业务快速增长，2021年收入+45%/业绩+38%。

公司2021全年收入/业绩分别8.42/2.20亿元，同比分别+44.9%/+37.6%，2）2021Q4收入/业绩分别1.77/0.36亿元，同比分别+38%/+14%，Q4业绩增速放缓主要系自动化设备研发费用增加及奖金发放所致。

3）盈利质量层面：2021年毛利率-1.9PCTs至38.8%，我们判断主要系会计准则变动、汇率变化等原因；销售/管理/研发/财务费用率-1.4/+0.5/-0.1/-1.1PCTs至1.4%/5.1%/3.5%/0.01%，财务费用下降主要系期内利息收入增加所致。

综合使得净利率同比-1.4PCTs至26.1%。

2022Q1收入+47%/业绩+38%，高速增长持续。

1）在旺盛的订单需求下，2022Q1公司收入/业绩分别达3.30/0.85亿元，同比2021年分别+46.6%/+37.8%，持续快速增长。

2）盈利质量层面，毛利率同比-4.7PCTs至36.5%，销售费用/管理费用率-1.4/-3.7PCTs至1.5%/3.1%，净利率同比-1.1PCTs至26.3%。

3）我们根据行业供需及公司客户情况判断，公司2022年订单需求依然保持旺盛状态，随着公司产能扩张并放量，我们预计全年收入/业绩均有望快速增长30%+。

一体化产能扩张并持续放量，气床、箱包销售高速增长。

1）2021年公司气床/箱包/头枕坐垫销售分别6.36/1.11/0.56亿元，同比分别+47%/+60%/+37%，量价共同驱动增长：①气床/箱包/头枕坐垫销量分别为423.3/185.3/187.7万件，同比分别+11.0%/+55.9%/+40.1%，箱包销量增速较快主要系公司新产品冰包快速增长所致；②我们估算充气床垫类产品销售单价同比有较大幅度增长。

2）据公司公告，随着募投项目的顺利推进，公司年内综合产能迅速提升，在去年扩大TPU复合面料产能的基础上，公司将进一步强化后端制成品的生产能力。

下游需求饱满，深度合作优质客户。

1）疫情催生户外行业风潮兴起，下游欧美需求旺盛，带动上游公司订单。

分地区来看，公司产品主要销往欧美等海外地区，2021年国外/国内销售分别为6.72/1.70亿元，同比+48.6%/+33.0%。

2）据公司公告，业内客户订单需求情况好，2021年公司向第一大客户销售金额达2.4亿元，占公司收入的29%。

据公司公告，公司与迪卡侬签订战略合作协议，我们判断未来其合作规模将继续快速成长。

2021年内前5大客户销售额合计3.72亿元，占比44.2%，公司基于优渥广泛的客户资源，持续深化与客户合作关系。

营运周转优化，备货原材料应对生产经营。

1）公司2021年末存货同比+74.0%至2.55亿元，我们判断存货同比增加主要系公司增加原材料采购及提前生产以应对旺季旺盛需求。

2021年存货周转天数140天/应收账款天数48天，较2020年均有下降。

2）2021年经营性现金流量净额同比-30.7%至1.43亿元，主要系公司备货原材料较多致使支付货款增加。

投资建议。

公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别2.96/3.71/4.65亿元，当前股价对应2022年PE为22倍，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情波动带来的风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。