国盛证券-贝泰妮-300957-产品渠道加速延展，多品牌之路在即-220428

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一季度超预期增长，收入利润同步高增。

公司2022年一季度实现营收8.09亿元（yoy+59.32%），归母净利润1.46亿元（yoy+85.74%），扣非归母净利润1.24亿元（yoy+61.82%），其中非经常性损益0.22亿元，主要为委托理财收益0.22亿元。

公司一季度盈利能力提升，期间毛利率同降0.33pcts至77.82%，销售费率同增2.10pcts至48.02%，主要系期内持续投入品牌形象推广宣传增加，管理费率同降0.41pcts至7.58%，研发费率同降0.67pcts至3.83%，带动归母净利率同增2.57pcts至18.06%，扣非归母净利率同增0.24pcts至15.39%。

期末经营性现金流净额为-1.67亿元（yoy-429.12%），销售回款正常，主要系采购支出增加、付款周期阶段性体现；期末存货4.87亿元（yoy+5.06%），以保证期间内供货稳定。

产品矩阵加速裂变，精华/面膜类占比持续提升。

公司在产品端加速布局延展，面膜、精华等品类增速亮眼，大单品占比持续提升。

根据我们跟踪测算，舒敏特护及防晒系列合计占比60%，特护霜3月连续15天蝉联天猫面霜热销榜TOP1，防晒乳/冻干面膜带动品类高增。

线上渠道面膜及精华系列收入占比均达15%，美白淡斑、冻干系列及修红系列增速超平均增速，赋活修护及光透皙白精华继承研发端优势，在推出第二/三年放量增长，屏障修护系列在线下专柜渠道超过特护霜成为最大单品。

公司2022年预计上市100多款新品，有望通过打造高毛利精华带动盈利模型持续优化。

多品牌方面，预计薇诺娜Baby后续推出分离护肤概念升级产品线；新抗衰品牌AOXMED预计从医美机构推出，定位千元及以上价格带，有望通过培育原点人群建立口碑逐步放量，接力成为全新增长极。

渠道结构日益丰富，抖音/OTC渠道表现亮眼。

根据我们跟踪测算，一季度线上/线下渠道增速接近，其中天猫/私域平台同增50%+，京东/抖音/OTC渠道增速高于整体。

运营方面，天猫渠道多点发力，通过38女神节等营销活动广泛触达客群，积极储备618大促；抖音平台加大培育自播，货品实现差异化，自播占比持续提升带动渠道利润率提升；OTC渠道成立独立事业部，布局网点超2万家，通过地域网点扩张及提升老店单产取得亮眼增速，屈臣氏等新零售渠道增速较快。

公司作为皮肤学级护肤龙头，渠道结构日益完善，品牌力有望加速沉淀，伴随疫情逐步控制有望迎来恢复性增长。

盈利预测及投资建议。

公司作为皮肤生态健康龙头，主品牌持续享受赛道的高成长性，自研及投资多品牌战略蓄势待发、贡献第二增长极。

公司在产能与仓储方面均在全国多地布局，疫情期间积极通过协调其他工厂及OEM合作厂商，共同保证稳定生产及仓储物流，抗风险能力优势凸显。

基于一季报表现，我们维持公司2022-2024年收入预测55.63/74.35/97.75亿元，分别同增38.3%/33.6%/31.5%，归母净利润12.08/16.36/21.77亿元，分别同增40.0%/35.4%/33.1%，公司当前市值832亿元，对应2022年PE为69倍，维持“买入”评级。

风险提示：线下疫情反复；行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。