国信证券-桐昆股份-601233-财报点评：炼化增厚投资收益，嘉通能源进入投资回报期-220428

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2021年大炼化业绩贡献突出，长丝景气度拉动毛利回升。

2021年公司实现营业收入591.31亿元，同比增加29.01%；实现归母净利润73.32亿元，同比增加158.33%；每股收益3.17元/股。

2022年1季度，公司实现营业收入129.94亿元，同比增16.72%；实现归母净利润15.03亿元，同比下滑12.45%；每股收益0.62元/股。

2021年公司投资20%参股的浙石化项目为公司贡献44.6亿元投资收益，浙石化二期项目于2021年下半年初步投料试生产，预计2022年中左右实现达产，有望增厚公司的投资收益。

近期受疫情影响，长丝行情低迷。

2021年公司POY/FDY/DTY产量分别为559.61/97.10/77.03万吨；产销率分别为96.93%/98.57%/98.68%；产品销售价格分别为6629.36/7169.75/8810.64元/吨，2021年产品售价同比2020年增幅为29%-36%不等。

2021年公司主营涤纶长丝产品的毛利率均有上升，分别为13.70%/10.73%/11.74%。

2022年1季度，受俄乌战争影响，原油价格短期宽幅上涨，压缩聚酯产业链利润。

3月开始，受江浙地区疫情影响，区域内下游部分地区纺织企业停工停产，下游纺服需求疲弱，长丝行业盈利能力有所下滑。

2022年1季度，POY/FDY/DTY季度平均加工价差分别为1270/1577/2815元/吨。

我们认为，短期受疫情影响，涤纶长丝盈利能力有所受损，中长期来看，全球经济复苏趋势明确，下游需求将有序恢复。

两大基地项目有序推进，嘉通能源进入投资回报期。

公司南通洋口港聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝及配套项目，目前一套30万吨装置已开机生产，预计2022年底将有5-6套装置进入生产阶段，2023年上半年全部投产；PTA项目预计2023年1季度投产。

公司沭阳基地规划240万吨/年长丝（短纤）项目已经完成审批并启动建设。

目前南通项目已经进入集中投产期，从2022年开始逐渐获得投资回报。

公司长期“再建一个新桐昆”的目标有序推进，未来将成为国内及全球范围内最大的涤纶长丝生产企业之一。

风险提示：疫情扩散导致下游需求持续疲弱的风险；原油价格宽幅波动导致大炼化项目盈利能力下滑的风险；在建项目投产不及预期的风险。

投资建议：涤丝龙头持续扩张，大炼化投资利润丰厚，维持“买入”评级。

公司主营业务产能持续扩张，南通项目进入投资回报期。

浙石化二期预计年内完成投产，将进一步增厚公司投资收益。

预计公司2022-2024年归母净利润80.35/101.73/114.34亿元，对应EPS为3.33/4.22/4.74元，对应当前股价PE为4.3/3.4/3.0X，维持“买入”评级。