东兴证券-广汽集团-601238-两田超预期，自主持续改善-220428

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事件：近日，广汽集团发布2022一季报，实现营业总收入231.5亿元，同比增长45.67%，归母净利润约30.09亿元，同比27.17%，扣非归母净利润28.98亿元，同比增长30.18%，点评如下：大自主板块经营改善的迹象与趋势：广汽自主板块2022Q1销量实现了高增长，传祺+埃安合计销售13.5万辆，同比增长47.3%。

自主板块在毛利率（同比）、期间费用率等上均有所改善。

2022Q1毛利率同比改善：2022Q1综合毛利率为6.12%，略好于2021Q1的5.5%。

毛利率改善得益于2022Q1自主板块销量大幅提升带来的规模效应。

但2022Q1原材料（动力电池、芯片、铝等）价格的大幅攀升侵蚀了一部分规模效应。

埃安已经分别在2022年3月4日、4月8日完成两次车型的涨价，将覆盖掉大部分原材料的价格上涨，埃安的盈利能力预计在二季度有所改善。

另外，部分大宗产品价格近期也有回落迹象。

我们认为，随着传祺车型（GS8、影豹、影酷、M8等）、埃安电动车的热销，规模效应仍是公司大自主板块的主旋律，自主板块毛利率改善有望加速。

期间费用率不断降低：受益销量的高增长，2022Q1营业收入同比实现45.7%，环比增长15.8%，收入端的快速增长带动费用率的持续下降。

2022Q1期间费用率合计（销售费用、管理费用和研发费用）10.2%，低于2021Q1的11.2%和2021Q4的13.2%。

折旧摊销总额将趋于稳定：2022Q1公司固定资产期末值为171.65亿元，2020-2021年末为183.60亿元、175.07亿元，固定资产规模基本维持稳定；2022Q1无形资产期末值为149.5亿元，2020-2021年末值分别为138.9亿元、153.8亿元。

无形资产和固定资产规模的稳定使得公司折旧、摊销总额有望保持稳定。

而随着公司自主车型销量的明显提升，单车固定成本仍将持续下降。

联营合营投资受益的超预期表现：2022Q1联营合营投资收益实现41.4亿元，同比增长24.3%、环比增长21.7%。

公司四家合资公司2022Q1合计销量同比增长16.5%，环比微降6.4%，但利润增速高于销量增速。

我们认为，这一超预期表现主要得益于两田的高质量发展。

广汽丰田2022Q1实现销量24.7万辆，同比增长23.4%，环比增长1.0%；广汽本田2022Q1实现销量21.2万辆，同比增长16.7%，环比下降8.2%。

广汽丰田在三大旗舰车型、混动车型、全新车型的占比不断提升，拉升了盈利能力。

公司盈利预测及投资评级：2022Q1原材料价格上涨掩盖了部分公司自主板块的经营改善成果，这是全行业都要面临的客观环境。

我们认为，随着销量的提升，公司自主板块的经营改善趋势仍然存在，在原材料因素缓解后，规模效应将是主旋律。

公司合资板块增长提速超越我们预期。

我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为120.3、153.7和184.3亿元，对应EPS为1.15、1.47和1.76元。

按2022年4月27日A、H收盘价，广汽A股PE分别为10、7和6倍，广汽H股PE分别为5、4和3倍，维持广汽A和广汽H股的“强烈推荐”评级。

风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。