国信证券-涪陵榨菜-002507-一季度业绩同比增长5.4%，费用收缩助力盈利能力恢复-220428

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公司公布2022年一季报：榨菜2022Q1实现营收6.9亿元，同比-2.9%；实现归母净利2.1亿元，同比+5.4%；实现扣非归母净利1.95亿，同比-3.1%。

直接提价贡献核心增长，动销逐月改善。

由于公司2021Q4对主要产品提价（平均幅度为14%），据此可推算1Q22销量同比下滑接近15%，销量下滑主要系：1）1Q21渠道及终端备货积极导致基数较高；2）提价在传导过程中影响了短期动销。

但随着提价逐渐顺利传导到终端和3月疫情严重区域居民囤货需求旺盛，公司3月销量增速已转正，动销逐月恢复且明显好于预期。

费用收缩叠加理财收益增加，Q1净利率恢复至30%+。

1Q22公司毛利率同比下滑7.7pct至52.0%，若还原运费至可比口径，毛利率同比-4.1pct,主要系1Q22仍在用去年高价采购的青菜头；1Q22公司销售费用率同比下滑6.3pct至19.0%，若还原运费至可比口径，销售费用率同比-2.7pct，主要系广告费用收缩。

1Q22公司财务费用率同比下滑0.2pct至0.1%，主要系理财收益增加。

在以上因素共同影响下，公司净利率同比提高2.4pct至31.3%。

受益于提价与青菜头采购成本回落，2022年榨菜业绩有望加速释放。

除提价所能贡献的收入增量外，由于疫情反复公司动销受益+囤货时消费者价格敏感性降低+食品价格普遍上调，预计公司2022年销量将实现正增长，并迎来量价双升。

成本端，由于青菜头采购价格同比下滑约36%，预计公司毛利率将迎来大幅改善（中性假设下毛利率提高6pct），考虑到青菜头采购后的使用时滞，采购成本下降导致的毛利率改善将于2Q22体现在报表端。

费用端，预计2022年费用投放将更加趋于理性，销售费用率边际将有所下降，同时费用结构也将实现优化（地推增加+收缩广告投入）。

在以上因素的共同影响下，公司2022年业绩有望加速释放，并且考虑到2Q21-3Q21基数较低，2Q22-3Q22业绩增速更高且呈现逐季改善趋势。

风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。

投资建议：提价叠加成本下行，2022年业绩弹性可期，维持“买入”评级。

考虑到公司提价传导顺利，全年费用率将有所下降，我们上调此前盈利预测，预计2022-2024年归母净利润9.9/12.7/15.3亿元（前次为9.8/12.4/14.9亿元），同比增长33%/29%/20%；当前股价对应PE分别为35/27/23x。

短期看，去年底直接提价叠加青菜头采购成本下行，公司2022年利润弹性有望充分释放。

长期看，公司竞争优势突出，渠道下沉和品类拓展将助力长期业绩提升，看好公司长期做大酱腌菜版图，维持“买入”评级。