安信证券-城投美元债：监管动向、发行变化与到期压力-220427

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城投美元债监管动向。

过去二十年城投美元债监管政策分为三个阶段。

（1）审批制阶段（2015年以前）。

2015年以前中资美元债的基本监管框架来自国办发？2000？23号文，其规定企业对外发债实行资格审核批准制，这一阶段能够获批发行外债的企业为少数大型国企或金融机构，城投美元债发行规模较小。

（2）备案制改革阶段（2015-2017年）。

2015年9月发改委2044号文发布，规定“取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理”，开启了中资美元债的备案制时代。

2017年，汇发？2017？3号文解除内保外贷资金约束，城投美元债迎来快速扩容期。

2016-2017年，城投美元债发行规模维持100亿美元以上，年净融资规模在80亿美元以上。

（3）政策规范阶段（2018年以来）。

2018年5月706号文强调城投美元债发行合规性；2019年6月发改委666号文收紧城投发债条件，要求“地方国企发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年”，此后城投首次发行主体数量回落，城投美元债净融资规模回落。

2022年以来城投美元债发行的三个变化。

（1）发行热度较高，净融资处于相对高位。

2022年以来，境内城投债监管收紧，部分融资需求溢出至美元债，2022Q1城投美元债发行78.5亿美元，同增60.3%；净融资44.5亿美元，创2020年以来单季新高。

其中1月和3月为城投美元债发行和净融资高峰，4月以来净融资有所回落。

（2）区县和中低评级发行规模占比明显上升。

2022年1-4月城投美元债合计发行116.1亿美元，其中区县城投贡献45.9%，创2017年以来新高；AA+及以下评级占比76.0%，也为2017年以来最高。

（3）首次发行主体数创历史新高。

2022年一季度，城投美元债首次发行主体达到28家，创2018年以来单季新高；2022年1-4月，首次发行主体已达到39家。

首发主体高度集中于区县平台，占比64.1%；AA及以下占比达到53.8%。

存量城投美元债的特点与到期压力。

截至2022年4月26日，城投美元债存量共874.1亿美元，涉及境内发债主体（SPV合并计算）255家。

（1）从地域来看，江苏和浙江是发行最活跃的区域，存续债占比19.5%、16.5%；其次是山东和四川，存续债占比为9.8%、6.8%。

（2）从城投层级来看，存量中资美元债以省（10.8%）和地市级（61.6%）为主，区县占比尚不高（27.5%）。

（3）从评级来看，存量中资美元债以中高评级为主，AAA余额占比达到42.0%，AA+余额占比45.1%，AA及以下占比仅12.9%。

从到期压力来看，2022年后三季度城投美元债到期相对集中。

2022年一季度城投美元债到期压力不大，二季度起到期规模增加，二至四季度到期合计占存量的33.3%。

哪些城投平台美元债占比高？从美元债余额占净资产的比重来看，多数平台占比不高，40%以上的主体仅有1家，九成以上发行人占比在20%以下（如果从境内外债券余额占净资产的比重来看，52.2%的主体占比在40%以上）。

美元债余额占净资产比重在20%以上的主体有15家，以重庆、浙江、江苏和福建分布较多，以中高评级为主，多数为较早使用美元债融资的发行人。

风险提示：风险演化超预期，城投监管政策超预期等。