太平洋证券-中科电气-300035-产能盈利双轮驱动，释放公司高成长性-220427

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报告摘要人造石墨仍为当前主流。

硅基负极与人造石墨相比，比容量高，能提高电池能量密度，是未来发展的趋势。

硅基负极材料需要攻克的难点：体积剧烈变化和不稳定SEI膜，目前难点未攻克，加上成本较高，产业化进程将放缓。

根据GGII数据显示，2020年国内人造石墨出货量达31万吨，占比超80%。

布局石墨化形成一体化降本效益明显，过度渗透焦类原材料或弊大于利。

制造业在产品一致性的情况下，成本是核心竞争力。

根据中科电气定增回复函，2021年1-9月公司负极材料单吨售价在3.03万元，尚太科技招股说明书中显示其上半年石墨化外协的单吨成本在1.08万元，计算得出石墨化工序成本占销售单价的36%。

因此降低成本必然要布局石墨化，以尚太科技为例，石墨化外协成本比石墨化自产的成本要高0.55万元，如果石墨化自供比例达到100%，则可以提升毛利率20pct，降本效益明显。

负极材料成本占比高的除了石墨化，还有原材料，我们认为适当保障原材料的供应，过度渗透此环节可能弊大于利，原因有1）根据焦类原材料生产工艺，发现焦类原材料是煤化工企业的副产品，且煤化工企业产能大量投放，焦类原材料购买难度不大；2）石墨化自产与外协的价差在0.5-0.6万元/吨，在正常情况下焦类原材料采购单价为0.3-0.5万元/吨，按照65%毛利率计算（广东煤基碳材料研究有限公司官网显示针状焦毛利率在48.7%），可节约0.2-0.3万元/吨，价值量约石墨化的一半左右。

如果单独建立焦类原材料产线，会出现经济不效益；3）过度布局焦类原材料，因其价格走势和石油相关性较强，呈现周期性，在顺周期条件下，会受益原材料涨价，在逆周期条件下，也会拖累公司利润的释放。

中科电气：受益产能释放，石墨化自供比例提升，释放利润弹性。

公司客户优质。

国内方面，客户包含宁德时代、比亚迪、中创新航等；国外方面，客户包含SKI，另外LG、松下、三星也在积极开拓。

公司携手宁德、亿纬分别各投产10万吨产能，根据产能统计，我们预计2022-2023年产能达7.2和16.2万吨，23年石墨化自供比例达67%（21年石墨化自供比例不到45%）。

投资建议：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为19.6/45.8/67.8亿元，同比增速38%/134%/48%。

归母净利润分别为3.6/7.2/11.3亿元，同比增长130%/97%/57%。

EPS为0.5/0.99/1.56元，当前股价对应PE为42/21/13。

给予2022年35倍估值，对应市值252亿，对应股价35元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：行业产能大幅释放，导致价格下降；下游需求不及预期；公司石墨化产能投产不及预期。