东方证券-口子窖-603589-年报点评：疫情影响边际增速承压，静待改革释放活力-220428

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公司公布21年年报和22年一季报，21年营收50.29亿元(yoy+25.4%)，归母净利润17.27亿元(yoy+35.4%)，扣非归母净利润14.84亿元(yoy+19.5%)。

22Q1营收13.12亿元(yoy+11.8%)，归母净利润4.85亿元(yoy+15.5%)，业绩保持增长。

高档酒结构升级量价齐升，疫情影响一季度增速承压。

21年，高档白酒收入47.77亿元(yoy+24.5%)，量价分别同比增长17.5%和5.9%，预计口子10年/口子20年/兼香518等高价位产品贡献主要增量，拉动结构升级，口子5年和6年等产品稳定增长；中档和低档白酒分别实现收入1.01亿元(yoy+97.9%)和0.88亿元(yoy+20.1%)，恢复性增长。

22Q1公司高档、中档、低档白酒分别实现收入12.39亿元(yoy+11.3%)、0.25亿元(yoy+17.4%)和0.29亿元(yoy+20.2%)，稳健增长。

21年省内收入40.78亿元(yoy+28.5%)，较19年增长6.3%；省外收入8.89亿元(yoy+12.8%)，省外经销商同比增加54家至297家。

22Q1省内外分别实现收入10.09亿元(yoy+10.2%)和2.83亿元(yoy+17.0%)，预计疫情对22Q1增长仍造成不利影响。

22Q1毛利率提升，盈利能力改善。

21年毛利率73.90%(yoy-1.27pct)，主要因原材料成本上升；销售费用率12.71%(yoy-0.90pct)，管理费用率5.05%(yoy-0.76pct)；综合，扣非归母净利率29.51%(yoy-1.46pct)。

22Q1毛利率提升至78.03%(yoy+1.45pct)，预计受益于产品结构升级；销售费用率14.94%(yoy+2.84pct)；管理费用率为4.45%(yoy+0.16pct)，税金及附加占营收比重13.40%(yoy-1.17pct)。

综合，22Q1销售净利率37.00%(yoy+1.20pct)，边际上盈利能力改善。

优化渠道结构加强掌控力，兼香518有望贡献重要增量。

公司继续推进大商模式改革，通过在部分市场增加新商、以及发展团购商等，提升渠道活力，加强对渠道的掌控力，深耕下沉市场。

21年，新品兼香518导入顺利，有望享受次高端扩容红利，在22年贡献重要增量。

公司“一企三园“进展顺利，产业园一期制曲、酿酒车间全部投产，预计酒库年内投产，产能规模持续完善，综合竞争力不断提升。

盈利预测与投资建议下调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为3.15、3.69和4.25元（原22-23年预测为3.34和3.93元）。

结合可比公司估值，给予22年23倍PE，对应目标价72.45元，维持买入评级。

风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。