华西证券-上峰水泥-000672-2021Q4及2022Q1需求承压，一主两翼加速-220426

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事件概述公司公布2021年年报及2022年一季报。

2021年，公司实现收入83.1亿元，同比+29.26%，归母净利润21.76亿元，同比+7.42%；对应Q4收入26.2亿元，同比+32.39%，归母净利润5.87亿元，同比+14.70%。

2022Q1，公司实现收入14.9亿元，同比+21.78%，归母净利润3.41亿元，同比-3.79%。

符合预期，2021Q4及2022Q1需求及成本承压。

公司业绩基本符合预期。

2021Q4至2022Q1，由于能耗管控、地产资金链紧张以及部分地区疫情管控影响，水泥行业需求承压，而价格在受益于供给收缩大幅上升后，于2021年末开始大幅回落，而2022年春节后施工季，由于疫情管控，水泥行业“旺季不旺”，价格提涨压力较大，但由于公司产能扩张，仍然实现主业增长，2021Q4及2022Q1销量降幅在行业中较小。

根据年报披露数据，公司2021年水泥及熟料销量2081万吨，同比+22.5%，主要因为1）收购内蒙古松塔水泥及2）贵州生产线2020年底投产带来的产能扩张，水泥平均售价346元/吨，同比+25元/吨，但由于原材料成本同比提升幅度较大，且新进入的西部地区水泥毛利率较低，公司吨毛利同比下降10元/吨至142元/吨；估算2021Q4，公司销量同比下滑7%左右，价格环比提升90元/吨，2022Q1，公司水泥及熟料销量347万吨，同比-4.5%，估算售价环比下降45元/吨左右。

非水泥业务稳定发展，一主两翼加速。

2021年，公司骨料销量1335万吨，同比+3.3%，售价50元/吨，同比+6元/吨，毛利率维持80%左右高位，骨料业务发展稳定，环保业务起步，实现收入1.3亿元。

此外，公司加大在先进制造领域及系能源领域的投资力度，先后对合肥晶合集成、广州粤芯半导体、睿力集成电路等公司进行财务投资，同时2022年1月，公司与阳光新能源等签订框架协议，成立合作公司建设光伏发电及储能项目以解决自用电问题，并对相关领先企业展开布局，“一主两翼”布局加速。

2022产能扩张延续，关注H2水泥需求反弹。

根据公司年报披露数据，我们预计公司贵州都匀产线和广西都安产线2022年将投产，全年公司产能扩张逻辑仍然清晰，而我们预计疫情管控结束后，伴随基建和地产需求释放，2022H2水泥需求或边际反弹，届时公司业绩或逐步展现弹性。

此外，公司所投资的合肥晶合集成，3月10日科创板IPO申请获得通过，未来预计稳定贡献投资收益，因此中期内公司成长性亦然良好。

投资建议考虑到疫情管控影响需求，下调销量假设，上调成本假设。

对应下调2022年收入预测至91.9亿元（原：113.3亿元），EPS预测至3.11元（原：4.68元），新增2023/2024年收入预测103.3/110.8亿元，EPS预测3.56/3.90元，2022-2024年EPS对应4月26日18.98元收盘价6.09/5.33/4.86xPE。

参考可比公司，给予公司7.5x2022EPE估值，对应调整目标价至23.33元（原：35.46元），考虑到公司在水泥企业中成长性较好，且近期估值回调较多，维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。