国金证券-中顺洁柔-002511-1Q盈利环比修复，品牌&产品升级驱动成长-220427

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事件4月27日公司发布年报和一季报，21A实现营收91.5亿元，同比+16.95%，归母净利润5.81亿元，同比-35.85%；1Q22实现营收18.84亿元，同比-10.36%，归母净利润1.33亿元，同比-50.82%。

经营分析4Q21营收快速成长，成本高位导致短期盈利承压。

21A生活用纸/个人护理业务营收86.58/0.77亿元，同比+15.4%/-23%，其中2H营收同比+15.4%/+11.8%；4Q整体营收同比+26.8%。

盈利能力角度，21A毛利率53.9%（-5.4pct），净利率6.35%(-5.2pct)；其中4Q毛利率31.5%（环比2.8pct），净利率3.4%（-7pct）,主要原因如下：1）21年起生活用纸新增产能较多，终端竞争激烈导致提价不畅、促销费增加；2）木浆、能源价格提升成本压力；3）公司加大品宣等战略性营销投入。

21A销售/管理&研发/财务费用率分别同比+1.97/-1.05/+0.15pct至21.7%/6.1%/-0.08%。

1Q22：高基数下营收增速放缓，盈利能力环比修复。

1Q22下游需求疲软+居民去库存营收增速放缓，同比-10.36%，高浆价下竞争趋缓，公司降低终端促销力度，毛利率32.8%（同比-7.6pct，环比+1.3pct），销售/管理&研发费用率分别同比-0.88/+0.75pct，净利率7.1%（同比-5.8pct，环比+3.71pct)。

品类结构优化+品类丰富，深耕渠道建设，看好份额提升。

品类端，短期生活用纸行业竞争仍较激烈，但公司以中高端品牌FACE为依托，提升高端产品线湿巾、厨房纸巾等占比，重新组建太阳品牌队伍扁平运营，卫生巾、纸尿裤等个护品类打开中长期发展新空间。

渠道端，公司积极布局电商、社区团购等新零售渠道，增速超越行业大盘，推动终端市场份额不断提升。

盈利调整和投资建议我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司EPS分别为0.51、0.6、0.69元，当前股价对应PE分别为20、17、15倍，维持“买入”评级。

风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。