中信证券-光大证券-601788-投资价值分析报告：以零售业务为核心的中上游券商-220427

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随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。

依托光大集团平台优势，光大证券在零售业务领域展现了较强的竞争实力。

随着MPS风险事件逐步出清，光大证券有望在未来实现稳步发展。

首次覆盖，给予A、H股“持有”评级。

▍以零售业务为特色的中上游券商。

光大证券当前综合实力位于行业第15位左右。

零售业务为其业绩增长的核心引擎。

2021年，财富管理板块贡献营业收入102亿元，占总收入61%，贡献营业利润33.57亿元，占总营业利润62%。

盈利层面，2019年-2021年，光大证券ROE分别为1.20%、4.74%和6.43%，近两年ROE高速增长，但仍不及行业平均水平。

杠杆率偏低是阻碍ROE提升的重要原因。

▍零售业务：财富管理转型稳步推进，减值风险整体可控。

截至2021年末，光大证券客户总数达481万户，客户总资产1.43万亿元；下辖营业部244家，在以宁波为中心的浙江地区渠道布局较为深厚。

财富管理转型稳步推进，经纪业务对传统代理买卖收入的依存度从2017年的72%下降至66%。

信用业务方面，2021年末公司两融维持担保比例为276.25%，两融信用风险整体可控。

质押业务中第三阶段资产减值覆盖率达84.4%，后续计提减值空间有限。

▍投资交易业务：稳健当先，MPS事件风险基本出清。

光大证券投资交易业务开展相对谨慎，整体交易资产规模较为可控。

截至2021年末，光大证券自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为8.22%和149.17%，在头部及中上游券商中处于较低水平。

风险层面，截至2021年末，光大证券已就MPS事项确认预计负债52.84亿元。

目前相关风险已逐步出清，光大证券计划通过诉讼方式挽回部分损失，相关诉讼涉及金额50.8亿元，未来减值存在冲回可能性。

▍投行业务：债券业务实力突出。

股权融资方面，2021年，光大证券完成股权承销业务177.77亿元，同比增长2.96%，其中，IPO融资规模116.45亿元，同比增长7.17%。

债券融资方面，2021年光大证券债券承销金额3631.33亿元，市场份额3.21%，行业排名第9位。

其中，资产证券化业务承销金额866亿元，行业排名第9位；地方债承销金额786.61亿元，行业排名第8位。

2021年公司债券主承销收入排名行业第4位，同比上升1位。

▍资管业务：券商资管排名行业前列，入股两家公募公司。

券商资管层面，截至2021年末，光证资管受托管理资产总规模3747亿元，主动管理资产规模占比90.3%，根据基金业协会数据，光证资管私募主动管理资产月均规模排名行业第6位。

公募基金层面，光大证券目前持有光大保德信基金55%的股份，持有大成基金25%的股份。

2021年，光大保德信和大成基金分别实现净利润3.89亿和1.63亿元，利润贡献率合计在5%左右。

▍风险因素：投资业务出现亏损；A股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露。

▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。

但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。

依托光大集团平台优势，光大证券在零售业务领域展现了较强的竞争实力。

我们认为当前价格已经反映光大证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。

预计2022年光大证券净利润下降22%。

预计2022/23年其BVPS分别为12.03/12.69元。

按照合理估值区间的下限估计，给予A/H股目标价12.03元/5.15港元，分别对应2022年PB1/0.35倍。